美债倒挂暗示衰退还是另有含义

　　近日美国3月期国债收益率与10年期国债收益率出现倒挂事态较为抢眼，市场敏感且多有议论。尤其是在当前美国经济有所下降、美联储政策存有争论、美元走向面临纠结局面，美国国债收益率倒挂的寓意与含义耐人寻味，未来是风险还是转机值得思考与论证。

　　回溯美国国债近50年历史，其中短期国债收益率曲线倒挂现象共出现6次，而美国经济则在平均利率释放倒挂信号后的311天显现衰退迹象，期间伴随美元滞涨并转向贬值，美联储暂停加息并开始降息，美国三大股指涨势受限且投机频繁。然而，目前美国国债事态的经济环境及市场背景大有不同。首先是美国经济强劲的态势具有数据基础，其次是美元资产受市场青睐凸显，最后是美国加息路径更具稳健与耐心。当前全球经济环境变化复杂，国际主要经济体下调GDP增速预期是大环境，美国自主营造经济衰退氛围是表面现象，但市场投资偏好倾斜美元资产是事实，美元汇率霸权与利率霸权则是其本质。这需要市场冷静对待舆论热点，正确审视以及梳理经济变量至关重要。

　　1、国债利率倒挂预示经济衰退这一先行指标或已然过时

　　回看1974年美国经济处于滞胀时期，大多数行业、特别是制造业表现较差，其工业生产年率下降了14%，GDP总量同比下滑1.75%；股市方面，在1973年10月全球石油危机开始到1974年底的大调整中，美国S&P500下跌近43.3%，期间美国3月期与10年期国债收益率出现倒挂。1982年美国国债收益率倒挂现象再次出现，美国年度GNP同比下降1.9%，这是1948年以来最大的降幅，失业率持续上升至当年10月的10.8％，失业人数1203.6万人，财政赤字上升到史无前例的1107亿美元。此外，1982年农产品(000061)积存量创1930年以来最高纪录，农民购买力指数下跌到54，为1910年以来最低水平，农场主收入3年里急剧下降。然而不同的上述状况的1989、1998、2007年也呈现3月期与10年期国债收益率曲线倒挂，虽然年度风险事件频发，市场担忧大于风险偏恶，全球主要市场对冲投机频繁，但美国经济整体稳固，美国就业状况保持稳定，“危机插曲”并未持续发酵需要重视。

　　由此练习当前美国短长期国债倒挂有偶然、也有主观、更有警示，但并非是预示未来美国经济陷入衰退风险，市场过度解读事件影响已成惯性。尤其是最近4次倒挂时期，美债收益率曲线的倒挂通常发生在经济扩张期的末期和衰退期的开端，这已经是市场普遍认同的历史规律性先行指标。

图1：美国1982-2019年GDP增速

图2：美国1974年GDP增速

　　尤其是大型对冲基金善于发掘经济形势下潜在的风险，擅长利用舆论引导市场偏好转向是市场正在忽视的重点。再谈1974年，美国4个季度GDP增速整体表现下滑，市场资金由长期投资转为短期投机依赖数据支持；1982年第一季度美国GDP同比下滑6.1%，第二季度增速明显回升，表现为增长1.8%，“短期国债收益率”上行的投机行为略显激进；1989、1998、2007年3次中短倒挂期间先后历经1998年美国股市危机、1998年亚洲金融危机、2008年美国次贷危机，其事件发生与倒挂现象时间错配，市场热议事件影响预期。尤其是“倒挂”概念多次受到各方评论并被视为经济衰退的先行指标，进而市场对美国经济陷入衰退恐慌情绪不断上升，这反映出大型对冲基金利用舆论与事件热点炒作国际主要市场明显。

　　以2007年为例，美国房地产行业发展迅速，国民购房置地明显增多，多数房产公司为了抢占利润份额，放宽贷款人资质审核，而企业的信用评级被无休止夸大；与此同时，金融业严重缺乏监管，引诱普通民众通过借贷超前消费；由于美国的利率不断上升，导致借贷人还款压力增大，而其中多数信用资质较差的民众感到还款压力巨大，进而影响违约还款的可能性不断上升，这酝酿着巨大的房地产泡沫风险。长期美元资产不再被市场看好，企业资金紧缺难以应对危机爆发，美联储为应对正在恶化的局面，不断推出一项预防高风险抵押贷款新规定的提案，也是次贷危机爆发以来所采取的最全面的补救措施大力支持；而美国财政部大量发行国债，进而美国短期国债收益率上行明显。今年美国3月期与10年期国债收益率再次出现倒挂，市场遵循惯性思维纷纷议论美国经济衰退可能过于敏感。市场论调预期脱离美国经济数据的表现基础，忽视美国非农就业的强劲现状，甚至排除经济总量已突破20万亿美元的霸主角色现实因素。“衰退”从何而来？自年初起，华尔街唱空美国经济预期的声音此起彼伏，看好新兴市场机遇的言辞不绝于耳，但实际则是主要新兴市场货币及股指动荡凸显，游资炒作嫌疑严重；相比之下，美国三大股指今年迎来开门红，美元虽寻求贬值强烈，却受非美疲弱事实制约表现升值，更何况非农就业状况稳定且失业率始终保持在4%以内，美国经济整体强劲毋庸置疑。然而，美元贬值诉求因素常被市场忽略，2018年多次抨击美联储加息过快的特朗普在今年未见明显“言语”示意，这或暗示美国各界短期战略目标已达成统一，美元贬值预期较去年更强。

　　2、国债倒挂事件正在增强美元石油霸权影响力

　　3月25日前美联储主席耶伦曾表示，美国债收益率曲线倒挂在过去是预示经济衰退的良好指标，而债息倒挂也不是经济出现衰退的信号，她认为这或许只是警示美联储需要适当降息。考量耶伦话语初衷，其表达美国经济强劲以及美元贬值预期的较强意图清晰明了。

图3：美国1973-2019年利率变化

　　观测前5次美国中短期国债收益率曲线倒挂所对应的美联储利率决议，其决策基本为降息路径。这是因为在面对不同的经济环境压力时，美联储决定降息，从而降低减少企业投资成本，减弱生产活动和企业扩张的融资困难，刺激出口增长，抑制经济在市场信心低迷下的萎缩态势。近年不同往日，美国已走出应对经济衰退风险以及通胀下行的零利率时代，缓慢加息的路径显示出美联储的老道与远见，美国经济在复苏后保持着稳健增长的态势，尤其作为经济晴雨表的美国股市更是呈现第9年的牛市节奏。因此，美联储通过降息来抑制经济下滑的理由不成立。另一方面，OPEC对国际石油价格的影响力正迅速减弱，而美国石油产量连年攀升，目前已成为全球石油产量第一和石油出口最大的国家，其对石油价格的掌控能力持续增强，影响力已超OPEC；可以说美国主导着国际石油价格的走势。此外，据IMF统计核算，除科威特、卡塔尔、哈萨克斯坦，其余OPEC成员国对石油价格的需求目标均高于65美元/桶，其中阿尔及利亚105.7美元/桶、尼日利亚124美元/桶、利比亚132.8美元/桶、委内瑞拉223美元/桶的高需求水平明显，这说明OPEC急需石油价格上行所得的收益来缓解其财政压力。稳坐第一把交椅的沙特对石油的需求目标是87.9美元/桶，这也远远高于当前布伦特原油60美元/桶的市价，国际石油价格上行的主观需求强烈。这使得美国调控石油价格的空间充足、手法多样，美国无需通过降息来应对通胀下行压力。

　　3、美国资产的舆论导向与灵活调整目的是美元贬值需要

　　排除短期降息可能性，美国国债倒挂被炒作的欲意则是协助美元贬值。透过舆论导向看本质，从热议国债倒挂现象到唱空美经济预期，这或影响市场看空美元预期，从而提供美元贬值的潜力。美元的贬值既可以稳定美国贸易的发展态势，最终达到占领更多市场份额的目的；也可以维稳美元资产，通过促使美元贬值，节制国际黄金价格涨势，借助良性运行的国内经济形势环境，进而美元资产吸引力上行不减。

图4：美元指数1971-2019年

　　长远角度跟踪美元指数走势，不难看出美元以贬值趋势为主，升值虽表现强烈，但持续短暂且回落更快，这说明美国寻求美元贬值非常清晰。近期市场热议话题意图清晰，从去年美股进入所谓熊市而实际表现真牛，再到今年国债倒挂，营造经济衰退预期，这都或是美方借助舆论力量压制美元下行的手法。面对全球经济增速预期下调的大环境，美元保持升值趋势在各方面均不利于美国经济，美元资产再调配迫在眉睫。目前国际黄金价格在全球经济放缓的背景下涨幅有限，这是美国压制长期避险商品的结果；国际石油价格并未延续去年的强势下跌，表面上分析是OPEC减产所致，实则是美国通过占领石油市场，打压石油价格后自主选择拉高油价的手法；而美国三大股指收复前期跌势，这暗示美国在宣称其经济的稳健，美元资产的吸引力仍受市场青睐。因此，无论是美元周期因素引导美元下行，还是美国战略诉求主导其贬值，美元的上行正在被多样化的手段压制，而国债倒挂预示美国经济将陷入衰退的说辞在短期内不足为信，切勿追寻市场杂音至关重要。

　　透过热点观察动向，我们提示市场舆论短期化定论过于急躁，无论是美元走势、美国经济前景乃美联储政策取向似乎过于急躁，加之实际美国各个层面的优势与优越清晰可见，但是美国超前战略忧患意识的把控十分有效，并且能够发挥美国舆论优势的导向，调动与发挥未来诉求需要的造势手段、借题发挥策略以及深谋远虑的设计和主观主动是值得深入思考，看透本质与实质十分必要。识别风险显得格外急切。