先筑底、后回升——对未来几个季度国内利率走势的预判

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文 财信研究院宏观团队

伍超明 胡文艳 

核心观点 

未来国内利率特别是十年期国债收益率将如何演绎，市场对中长期趋势分歧较小，大都认为利率将跟随GDP尤其是名义GDP增速的换挡而呈整体下行趋势，但对未来几个季度的短期走势，市场分歧较大，判断不一。

一、我国利率分析框架：经济增长、通胀等基本面因素主导利率变化方向，金融监管政策和汇率等其他因素则影响利率波动幅度。一是从中长期看，国内十年期国债收益率走势与名义GDP增速、库存周期运行趋势基本一致，表明国内利率走势主要由经济增长、物价等基本面因素主导。二是2008年国际金融危机后，金融稳定目标也成为影响利率的重要因素，在经济稳定增长尤其是经济回升周期中，严监管和降杠杆政策倾向会引导市场利率明显上升。三是利率还会受到汇率、资金供求等其他因素的影响，如美联储连续加息会制约国内货币宽松空间，资金需求超过供给亦会抬高利率中枢水平。

二、未来几个季度国内利率走势：预计先波动筑底，后回升概率偏大。

一是从利率分析框架看，十年期国债收益率或先筑底、后回升。其一，下半年经济弱修复概率偏大，决定利率短期内难以大幅回升，或先筑底，但待经济确认企稳回升后，利率将趋于上行；其二，受猪粮价格共振上行、油价仍处于高位、消费需求回暖和流动性充沛等因素的影响，预计今年下半年到明年上半年，CPI或持续在3%附近甚至在3%上方波动，对利率上行形成支撑；其三，中美利差持续倒挂和宽货币向宽信用转化，也将加大国内利率上行压力。

二是从定量角度看，当前十年期国债收益率低于合意利率水平较多，未来逐步向上收敛只是时间问题。

三是基于2012和2019年的历史经验，经济恢复前夕的降息，短期内有助于利率小幅下行，但若无意外冲击，降息靴子落地和经济确认企稳后，利率将进入回升通道。今年7月国内经济恢复偏弱，导致8月央行意外降息，若房地产恢复持续不及预期，甚至不排除再次降息的可能，但随着稳增长政策发力显效，未来我国信贷需求筑底回升、经济恢复向好的概率在加大，未来几个季度利率筑底回升趋势较为明确。

风险提示：房地产恢复持续不及预期，海外经济超预期下行

正文

今年以来国内市场利率经历了两段明显的下行期：一是2022年4-5月份，面对俄乌冲突和疫情反弹给经济带来的严重冲击，央行大幅增加流动性供给以提振实体融资需求，支持经济尽快恢复，国内短端市场利率DR007由一季度的2.1%左右降至1.5%附近，低于同期政策利率约60BP（见图1）。二是7-8月份，受经济修复不及预期，特别7月金融、经济数据全面走弱，社会有效需求不足问题凸显的影响，8月中旬央行意外降息，推动DR007利率由6月底的1.9%左右降至2020年疫情爆发期间的历史低点1.3%附近，同期十年期国债收益率亦突破年内低点进一步打开下行空间（见图1-2）。

展望未来，国内利率特别是十年期国债收益率将如何演绎，市场对中长期趋势分歧较小，大都认为利率将跟随GDP尤其是名义GDP增速的换挡而呈整体下行趋势，但对未来几个季度内的走势，市场分歧较大，判断不一。为此，本文基于利率分析框架和定量分析等多个视角，研判未来几个季度国内利率走势。

一、我国利率分析框架

（一）利率水平主要由经济增长、物价等基本面因素主导

根据人民银行法，我国货币政策的最终目标是“保持币值的稳定，并以此促进经济增长”。我国作为大国经济体，货币政策以我为主。利率是实现货币政策目标的关键工具之一，因此国内利率政策的制定和利率水平走势，在中长期内主要取决于经济增长、物价等经济基本面因素。

一是国内利率走势与名义GDP增速、库存周期运行趋势基本一致。库存周期描述企业库存存在40个月左右的周期性变化，由于与名义经济增长具有较强相关性，因此可以用来辅助判断经济增长的强弱（见图3）。2003年以来，我国一共经历了5轮完整的库存周期，目前正处在第六轮库存周期的上升转向下降阶段（见图4）。一般而言，库存上行周期往往对应着利率的回升阶段，即债券市场的熊市，反之则相反。但值得注意的是，利率和库存周期的波峰和波谷在时间点上仅为相近并非完全一致，多数情况下利率略领先于后者见顶或见底。这一方面源于库存增速略滞后于经济增长（见图3），另一方面也与利率受到其他因素如投资者预期的影响相关。此外，利率波动幅度与库存波动幅度不存在固定比例关系，两者仅趋势一致，表明经济增长并非决定利率的唯一因素。

二是历史上利率走势与通胀缺口具有较强相关性，但近年来相关性趋于弱化。为稳定通胀及其预期，我国每年均会在政府工作报告提出本年度CPI增速目标，若物价偏离上述目标值较远时，货币政策均会采取有力措施促进物价回归目标中枢。从实践经验看，2013年以前国内十年期国债收益率与通胀缺口（CPI增速-政府目标增速）基本呈同步变动关系，且两者的相关性非常强（见图5）。但2013年以后，由于国内CPI波动幅度明显减小，通胀缺口基本围绕在0附近上下波动，货币政策受物价的约束减弱，通胀缺口与10年期国债收益率的相关性也明显弱化。若考虑CPI与PPI加权后的综合通胀指数与十年期国债收益率的关系，2013年以后两者的相关性亦有所减弱，两者波峰和波谷在时间点上接近但不再完全一致（见图6）。综合看，通胀压力大时，利率受物价的约束更强，与物价走势更趋一致，反之则相关性更小，表明通胀是利率决定的重要因素之一。

（二）2008年国际金融危机后，金融稳定也成为影响利率的重要因素

2008年金融危机之后，全球主要央行汲取货币政策只盯住通胀目标而对金融稳定重视不够的教训，开始着力于完善金融监管框架和强化宏观审慎管理，对金融稳定目标的关注明显提高。在宏观审慎管理框架建设方面，中国央行走在全球央行前列，危机后进一步加快健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架。其中，前者侧重于维持经济和物价水平的稳定，后者侧重于维护金融稳定。在化解金融风险和保持宏观杠杆率稳定的大背景下，金融监管政策也成为影响国内利率水平的重要因素。在经济稳定增长期间尤其是在经济回升周期中，严监管和降杠杆政策倾向会引导市场利率趋于上升。如2013-2014年和2016-2018年国内两轮利率上行，金融监管收紧均是主因之一。

一是上述两轮利率上行均处在库存周期和名义GDP增速的上升阶段（见图4），表明经济企稳回升是利率上行的重要前提条件，但若从不变价GDP增速和CPI增速指标看，期间两者基本变化不大（见图7），反映出经济并不存在过热风险，基本面因素尚不足以支撑利率大幅上行。央行工作论文《中国的自然利率》也得到了类似结论，即除了2015年左右出现小幅下滑外，2012-2019年国内产出缺口接近于零（见图8），表明经济运行总体平稳。

二是2013年中和2016年底利率快速上行均与货币政策转向去杠杆防风险、监管政策收紧密切相关。上述两轮利率上行期间，金融部门杠杆率增速均出现回落（见图9）。其中，2013年为了严控银行借道表外（如信托贷款等）推动非标资产无序扩张（见图10），和防范银行同业业务快速增长导致资金在金融体系内部空转、增加期限错配风险，监管层出台了《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（简称8号文）等系列监管措施，倒逼金融机构强化流动性管理，加上某银行“违约门”事件发酵、海外美联储退出量化宽松预期渐浓，引发市场出现“钱荒”，导致市场利率大幅上行。2016年随着经济步入新一轮上行通道，加之金融市场加杠杆和资金空转问题较多，国内货币政策首要目标逐渐由稳增长转向防风险，同时十九大将防范化解重大风险作为三大攻坚战的首位，2016年10月政治局会议明确提出“注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”，2017年11月份资管新规出台，打响了国内金融去杠杆战役，金融机构杠杆率增速由2016年初的20%左右降至2018年末的-15%（见图9）。

回顾上述两轮利率上行周期，离不开金融监管政策的收紧。其背后的深层次原因在于：当经济面临较大下行压力时，央行往往会推行宽松政策“放水养鱼”，刺激经济回升，彼时市场流动性充裕但实体经济回报偏低，“资产荒”现象突出，导致过剩的资金会去炒作各类虚拟资产、追逐高期限利差资产，放大金融杠杆、推高金融风险。但当经济开始企稳回升，监管层将主动收紧货币政策，化解前期滋生的风险和降低政策后遗症，从而推动利率上行。因此，利率回升往往位于社融增速回升一段时间之后或触顶回落阶段，即在经济确认企稳回升之后，此时流动性的收敛也将导致信用利差触底回升（见图11）。

（三）利率水平还会受到汇率、资金供求等其他因素的影响

第一，货币政策除了要实现内部均衡，还需兼顾外部平衡，尤其是随着我国资本市场对外开放水平的不断提高，需保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，因此汇率因素对央行利率政策存在一定的约束，尽管这种约束随着汇率弹性的增强趋于弱化。根据“不可能三角”理论，在允许资本自由流动和保持汇率相对稳定时，货币政策必须放弃一定的独立性。如当美联储进入加息周期时，美元指数走强，吸引国际资本回流；若其他经济体不跟随收紧货币政策，往往会面临较大的资本外流和汇率贬值压力，从而加剧国内资本市场动荡。

从国内的实践经验看，1989-2019年美联储启动了四轮加息周期，其中三次国内利率不同程度提高，只有1999-2000年我国维持利率不变（见图12）。此次利率按兵不动的主要原因，在于1989年四季度GDP增速由9.1%降至1999年四季度的6.7%，经济大幅回落不支持货币收紧。2022年美联储再次启动加息周期，国内货币政策“以我为主”，调降了利率，部分归功于汇率弹性增大后提高了货币政策的灵活性和操作空间，但这并不意味着国内货币政策没有受到美联储加息的影响和约束。

第二，资金供求会对利率的短期波动产生影响。如果以货币供应量、社会融资规模分别代表宏观层面的社会资金供给、需求，那么社融与货币供应量增速之差，表示资金需求与供给的相对变化。这个差额越大表示资金需求超过供给越多，市场资金紧张态势越明显，资金利率将抬高得越多，反之则相反。经验数据也确实印证了这一点，2015年以来（社融增速-M2增速）之差与10年期国债收益率同步波动明显，相关性高（见图13）。

一个有趣的现象是，2011年以来，10年期国债收益率与社融的联动性较高，但与货币供给变动的相关性明显降低（见图14）。从理论上讲，M2增速应与利率呈反向变动，但2011年后这种关系明显减弱，背后的原因主要在于：一方面，随着国内利率市场化加速推进，加之金融创新和脱媒快速发展，我国货币调控方式正逐步以货币数量调控为主转向价格调控为主，导致货币供给量与经济增长、利率水平的相关性趋弱；另一方面，货币供给M2更多地反映出逆周期政策的调控力度有多大，而非实体经济增长的强弱。与M2不同的是，10年期国债收益率与社融增速较为一致，反映出国内利率更多地取决于实体经济融资需求，而融资需求的背后是实体经济增长尤其是内需的强弱变化。归根到底，经济增长仍是主导中长期利率走势的决定性力量。

（四）小结

综上，国内利率水平由货币政策的多重目标决定，但当下影响我利率水平的最核心因子仍然是经济增长和通胀水平，且随着近年来国内物价波动幅度明显放缓，前者在决定利率变动方向上占据着主导地位。此外，金融稳定和汇率等因素虽不能主导利率变动的方向，但会强化利率变化趋势、增大其波动幅度。当经济处于恢复通道时，金融防风险等目标会推动利率上升；当经济处于回落周期时，金融防风险、汇率稳定等目标则需为经济增长让路，利率总体呈波动回落态势。

二、国内利率短期走势：先波动筑底，后回升概率偏大

（一）基于利率分析框架：十年期国债收益率或先筑底、后回升

1、下半年经济弱修复概率偏大，决定短期内利率难以大幅上行

无论从PPI价格指数已先行回落还是从本轮补库存时长已达到历史最高水平来看，未来我国步入新一轮去库存周期均已是大概率事件（见图15）。这里需要指出的是，2021年以来国内库存增速与GDP增速、利率水平走势持续大幅背离，即企业补库存的同时，经济增速却快速大幅回落，利率亦随之下行（见图16），其中原因在于2021年宏微观政策同步趋紧，导致实体杠杆率快速和大幅去化（见图17），加上今年疫情扰动，需求快速收缩，库存被动提高。因此，判断未来经济和利率走势，需综合考虑库存周期、疫情、逆周期政策等多个因素，不能仅观测库存周期一个指标。

预计下半年经济基本面呈弱修复的概率偏大，决定利率难以大幅上行。一是随着疫情短期冲击边际缓解、人流物流恢复，加之逆周期政策加力下经济领先指标社融增速小幅企稳回升（见图18-19），下半年国内经济增速由二季度0.4%（不变价）的“深坑”边际回升可期。二是库存周期已步入新一轮回落通道，不可避免将制约经济回升高度。三是国内社融增速虽已企稳回升，但结构上主要依靠财政靠前发力，信贷增速仍在回落，反映社会有效需求不足问题严峻，经济回升力度不宜高估。拉长周期看，近年来我国信贷增长困难，主要是过去信贷需求量级较大的基建、房地产等呈趋势性减弱态势（见图20），而其他贷款体量相对较小的需求，难以补上信贷需求缺口，导致新旧动能换档过程中我国信贷增速的回落或成常态，也意味着靠金融扩张拉动经济增长的模式难以为继，需靠培育新动能和新的社会购买力，创造新的信贷需求，平稳度过增速换挡期。

2、短期通胀压力上升，对利率上行形成支撑

根据历史经验，当国内猪、油、粮价格出现共振上涨时，通胀压力往往较大（持续超过3%的通胀目标），反之若猪、油价格相互对冲，加上粮价表现温和，通胀风险则相对较小、价格持续上涨的时间亦偏短（见图21）。

展望未来，受猪粮价格共振上行、油价仍处于高位、消费需求回暖和流动性充沛等因素影响，预计今年下半年到明年上半年，CPI或持续在3%附近甚至在3%上方波动，对利率上行形成支撑。

一是新一轮“猪周期”已经启动，本轮猪价涨幅或仅次于2019年非洲猪瘟时期。历史经验表明，我国每轮“猪周期”历时四年左右，前1.5-2年为价格上行期。今年4月份国内猪肉价格下行至阶段低点，距离上一轮周期起点已有四年左右，5月份以来猪价持续上涨，表明新一轮“猪周期”已经启动，未来或迎来一年以上的上行期。从本轮猪周期的涨幅看，受需求恢复偏弱和供给端去化速度偏慢的影响，预计本轮猪价涨幅难以超过2019年非洲猪瘟时期。但7月末22省市猪肉均价已涨至29元/公斤，加上极端天气对生猪供给或产生一定负面影响，未来猪价大概率将继续温和攀升（见图22），涨幅有望超过始于2006、2010、2014年的几轮猪周期。

二是国际粮价上涨叠加极端天气，未来我国粮价波动风险或加大。受益于我国三大主粮对外依存度较低且国内库存充足，上半年国际粮价上涨对我国的影响相对较小，主要通过成本渠道对国内CPI形成一定拉动。但两方面因素或加大未来我国粮价波动风险：其一，俄乌冲突导致粮食减产、种粮成本上升和粮食贸易放缓对全球粮价的负面冲击仍待显现，加上粮食保护主义抬头（2022年发布粮食出口禁令国家数最高达24个，仅次于2008年粮食危机的28个），未来全球爆发粮食危机的警报难言已解除。其二，极端天气对全球和我国粮食价格带来的冲击或有所加大：一方面根据美国海洋与大气管理局的统计数据，今年七月是1880年有统计数据以来全球陆地第二热的七月，我国也迎来了1961年有统计数据以来最热的夏季，预计高温干旱天气对粮食生产的负面冲击将逐渐显现；另一方面美国海洋与大气管理局预测“拉尼娜现象”有60%的概率会延续到2022年12月-2023年2月，意味着今年可能会发生罕见的“三重”拉尼娜气候事件，全球还将面临冷冬考验，或进一步推升全球和我国粮食价格（见图23-24）。

三是国际油价或继续在偏高位置震荡，我国输入性通胀压力犹存。如地缘政治冲突和全球能源转型将制约本轮原油供给改善幅度，加之冷冬天气有望部分对冲全球经济回落带来的原油需求下滑的影响，预计年内油价大概率在偏高位置震荡。

四是国内流动性充沛和消费需求改善，也会对CPI中枢抬升形成支撑。一方面，疫后经济修复有利于降低失业率、提高居民收入，从而提振居民消费能力和消费意愿，加上疫情受控后消费场景改善，居民前期积攒的储蓄丰厚（见图25），均为未来消费需求修复积蓄了能量。另一方面，去年下半年以来国内货币供应持续偏松，M2增速由去年8月份的低点8.2%升至今年7月份的12%，大幅高于名义GDP增速，创下疫情发生以来的新高，也会对CPI中枢抬升形成一定支撑。

3、中美利差持续倒挂和宽货币向宽信用转化，也将加大利率上行压力

一是中美利差或在较长一段时间内维持倒挂，将通过汇率渠道增加利率上行压力。受通胀居高不下影响，年内美联储已加息4次，将联邦基金目标利率由0-0.25%提高至2.25-2.5%（见图26），年内美联储继续加息仍在途中；同期国内经济稳增长压力较大，年内已降息2次，中美金融周期错位加深，两国十年期国债收益率持续出现倒挂，短期内这种趋势仍将延续。根据历史经验，中美利差回落甚至倒挂，会加大人民币汇率贬值和资金外流压力（见图27）。为兼顾外部平衡，国内货币政策宽松会受到一定钳制。

二是随着宽货币向宽信用转化，也会制约利率下行空间。今年以来国内房地产相关信贷大幅收缩，二季度房地产新增贷款占全部新增信贷的比重已经转负（见图28），表明居民和房企还款规模已经超过银行贷出去的房地产贷款金额。受此影响，国内宽货币向宽信用的传导一直不畅，7月社融增速与M2增速差创下有统计数据以来新低（见图14）。但往后看，积极因素明显增加，如8月22日5年期LPR利率再度下调15BP后，国内个人住房贷款利率或已低于2016年低点，仅略高于2008年金融危机之后。房贷利率一般反向领先房地产贷款增速约6个月，今年年初以来国内房贷利率持续快速回落，预示着未来房地产贷款增速有望逐渐企稳回升（见图29）。随着房地产信贷从极低位置逐渐回升，加上“一城一策”继续发力，宽货币向宽信用转化有望加快，将制约未来利率下行空间。

综上，经济弱修复、监管政策难收紧，但通胀压力加大、中美利差持续倒挂、宽货币向宽信用转化，预计利率在当前位置进一步下行空间有限，未来几个季度国内十年期国债收益率先震荡筑底，后有所上行的概率偏大。

（二）基于定量分析：当前十年期国债收益率低于合意利率，大概率逐步向上收敛

从中长期看，市场利率应该与既能保证经济运行在潜在产出水平上，同时又能实现物价稳定、充分就业、金融稳定等目标的合意利率水平相当。这里采用通用的泰勒规则方法来测定我国合意利率水平，并将其与市场利率相比较，看当前是否出现超调，并由此判断未来市场利率走势。

根据泰勒规则，利率水平主要由通胀缺口和产出缺口决定。随着央行货币政策目标的多元化和金融市场的发展，我们在基本泰勒规则中加入汇率、社融规模因素，来拟合测定当前我国10年期国债收益率的合意水平。泰勒规则回归方程结果显示，目前十年期国债收益率水平已明显低于合意利率水平（见图30），也就是说利率水平低于与当前经济增长、物价、汇率、流动性等相匹配的合意利率水平。根据以往的经验，当利率缺口（市场利率-合意利率）回落至-0.4%的下方时，市场利率向上向合意利率收敛的概率较大，预计未来市场利率回升或只是时间问题。

（三）基于历史经验：若无意外冲击，降息靴子落地后利率将先降后升

无论从经济基本面还是从定量角度，我们均认为未来利率将大概率边际向上收敛，但市场对于利率是否真的会上行仍持怀疑态度。背后有一个重要原因，就是7月经济数据大幅不及预期，加上停贷风险事件发生后，8月15日央行意外调降了MLF和OMO政策利率，重新点燃了市场对国内开启新一轮降息周期的期待。

历史经验确实显示，央行连续降息后，短期内会带动市场利率趋于下行，但同时也显示，只要降息之后信贷数据好转、经济逐渐企稳得到确认，十年期国债收益率反而会在降息靴子落地后开启回升通道。如2012年和2019年都曾发生过超预期降息，但此后一段时间内利率随着经济的好转出现回升，而不是下降。因此，降息之后是否继续降息，存在较大不确定性，要看经济基本面的边际变化。

1、2012年连续两次降息：十年国债收益率仅回落14BP，然后开启回升之旅

2011年二季度之后国内经济持续放缓，但由于CPI一直处于3%上方，央行降息操作较为谨慎，主要通过降准来对冲经济下行压力（见图31-32）。一直到2012年年中，随着CPI增速回落至3%下方，加上经济继续回落、宽信用出现反复（见图33）、海外希腊发生银行挤兑导致欧债危机进一步激化等事件的叠加影响，央行才于6月和7月分别连续两次超预期降息（见图32）。两次降息之后，十年期国债收益率累计最大下行幅度约14BP。但随着降息之后公布的信贷增速重回升势，经济也逐渐确认企稳，十年期国债收益率开始拐头向上，启动一轮上行周期（见图32-33）。

2、2019年意外降息：十年国债收益率下行约9BP，疫情爆发才重新打开下行空间

2018年下半年之后，国内经济持续放缓，同期CPI增速低于3%（见图34），为防范金融风险，央行对降息操作较为谨慎，同样先选择降准对冲经济下行压力（2018年累计降准4次，2019年累计降准5次），推动国内社融和信贷增速持续回升至2019年3月。但受贸易摩擦升级、包商银行等风险事件发生的影响，2019年国内信用收缩压力明显加大，同年一季度后信贷增速再次出现回落，同时PMI指数连续6个月位于50%的荣枯线下方，经济下行压力增加（见图35-36）。为此，尽管2019年9-10月CPI增速连续升破3%（猪肉价格飙升推动结构性通胀压力加大），但在10月PMI降至49.3%，创下近8个月新低后，央行于11月初超预期降低MLF利率5BP（见图35）。降息之后，十年期国债收益率回落约9BP，之后逐渐企稳，12月底国内爆发新冠肺炎疫情，才进一步重新打开利率下行空间（见图35）。

综上，在2012年和2019年的经济下行周期中，央行起初对降息均较为谨慎，但迫于一些突发风险事件、信用持续收缩和经济持续下行压力，央行在经济下行的尾声阶段还是采取了降息操作，降息时点超出市场预期。两轮降息短期内都推动了利率小幅下行，但2012年随着经济企稳，利率很快拐头向上，2019年疫情爆发才进一步打开利率下行空间。

与2012年和2019年类似，2022年央行起初对全面性调降政策利率亦较为谨慎。如2022年1月份降息10BP后，尽管二季度国内疫情出现超预期反弹，央行也未马上调降政策利率，直到7月份经济在恢复途中再度调转向下、宽信用出现波折，8月份央行才超预期再次降息（见图37-38）。根据2012和2019年两轮超预期降息的经验，若未来短期内国内经济逐步企稳、宽货币向宽信用转化加快，十年期国债收益率大概率小幅回落后，逐步启动回升通道；若出现超预期风险事件，如房地产恢复持续不及预期，风险扩散蔓延到其他领域甚至出现系统性风险，央行快速、连续、大幅降息也是可期的，利率中枢有望再度明显回落，直至经济企稳，但目前看这种概率偏小。

（四）小结

综合上述三个视角的分析，预计未来几个季度国内十年期国债收益率大概率先筑底、后回升：1）国内经济弱修复，短期内不支持利率大幅上行，甚至不排除再次降息的可能，但随着稳物价、稳汇率压力加大，对货币宽松的约束也很明显，加上宽货币向宽信用的转化，未来我国信贷需求筑底回升、经济恢复向好的概率加大，只是回升速度或斜率能否及预期的问题，利率回升趋势较为明确；2）当前国内市场利率已低于合意利率水平较多，向上收敛或只是时间问题；3）历史经验显示，经济恢复前夕的降息，短期内有助于利率小幅下行，但若无意外冲击，降息靴子落地、经济确认企稳后，利率将开启回升通道。

此外，当前我国实际利率水平并不高，且货币政策面临需求不足约束，货币宽松刺激经济增长的效果有限，反而可能带来较多后遗症，若非遇到极端意外冲击，货币继续大幅宽松的必要性不强。一是当前我国实际利率（名义利率减去通胀率）已持续低于实际经济增速较多。央行易纲行长在《中国的利率体系与利率市场化改革》一文中指出，经通胀调整后的真实利率r应与实际经济增长率g相等。但我国大部分时间真实利率低于实际经济增速，容易扭曲金融资源配置，带来通货膨胀、资产价格泡沫、资金空转等问题。目前我国人民币贷款实际利率已连续5个季度处于1.5%以下的低位（见图39），除今年二季度外，一直低于实际GDP增速较多。二是当前我国经济面临的核心矛盾是有效需求不足，货币宽松面临银行惜贷、企业惜借约束，货币政策难以推动“软绳子”。因此，需要财政政策更多发力，货币政策配合财政政策提供合适流动性和融资环境，一味地宽松无助于加速当前经济结构的优化调整。

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