决定资本流出入的不是汇率升贬值 而是经常账户差额

　　[ 人民币对美元汇率第三季度累计升值为3.96%，为1994年汇率并轨以来次低。 ]

　　今年以来，人民币对美元汇率走势先抑后扬（以下如非特指，人民币汇率均指人民币对美元的双边汇率）。5月底一度创下12年来的新低，进入6月份以后开始震荡走高，第三季度累计升值为3.96%，为1994年汇率并轨以来次低。有观点认为，中外利差大、资本流入多，导致了人民币汇率急升。但实际情形并非如此。

　　第三季度人民币强势不改资本外流势头

　　根据国家外汇管理局公布的国际收支初步数据，今年第三季度，经常项目顺差942亿美元，资本项目（含净误差与遗漏，下同）逆差849亿美元，外汇储备资产增加95亿美元。当季资本项目逆差略低于上季净流出911亿美元的水平，为2018年人民币汇率止跌回升、双向波动以来次高。

　　大概率将来公布国际收支正式数据时，当季资本项目逆差又会主要以“净误差与遗漏”负值的形式呈现，但这不影响经常项目顺差、资本项目逆差的基本判断。因为不论是统计还是监管的原因，“净误差与遗漏”负值最终不外乎是经常项目顺差高估、资本项目逆差低估，或者二者兼而有之。资本外流与汇率升贬值压力无关，而是由于经常项目顺差。当季资本外流规模环比减少，也是因为同期经常项目盈余减少。

　　这同样反映在短期资本流动（又称“热钱”）方面。第三季度，经常项目与直接投资合计的基础国际收支顺差1181亿美元，较上季增加3%；短期资本（含净误差与遗漏，下同）净流出1088亿美元，较上季增长14%；短期资本净流出与基础国际收支顺差之比为92%，环比上升近9个百分点。人民币加速升值、热钱流出增加，主要是因为基础国际收支顺差环比上升，在央行基本退出外汇常态干预情况下，被短期资本净流出增加所对冲。

　　资本外流与外资加仓人民币股票和债券不矛盾

　　我国金融开放是双向对外开放。外资在增加境内人民币金融资产配置的同时（记为国际收支平衡表非储备性质金融账户“负债方”——利用外资），境内机构也在通过新兴或者传统渠道进行海外资产配置（记为非储备性质金融账户“资产方”——对外投资）。

　　今年第三季度，股票通项下，陆股通累计净卖出244亿元，上季为净买入1360亿元；港股通累计净买入1531亿元，环比增长1.33倍；股票通项下累计净流出1775亿元，上季为净流入704亿元。加上同期境内企业在境外发行H股、ADR等合计筹资593亿元，当季跨境股票投资净流出1182亿元（约合171亿美元），上季为净流入923亿元人民币（约合130亿美元）。有关人民币升值、外资抢筹A股的市场传闻，在数据面前不攻自破。这也再次表明国内股市与汇市是不同的运行逻辑，并不存在同涨同跌的必然联系。

　　据上海清算所和中央结算公司统计，到第三季度末，境外持有人民币债券合计为2.94万亿元，较上季末增加4329亿元人民币（约合625亿美元）。同期，据中国人民银行统计，境内金融机构境外贷款和有价证券投资7997亿美元，较上季末增加426亿美元。二者轧差后，为净流入199亿美元，上季为净流出33亿美元。在全球低利率、负收益盛行，安全资产稀缺的情况下，以国债、政策性金融债和银行同业存单为主的人民币债券资产配置价值进一步显现。

　　即便按照外汇局披露的初步信息，第三季度，外来证券投资净流入逾700亿美元，对外证券投资净流出逾300亿美元，跨境证券投资项下净流入约为400亿美元，也低于2018年第二季度净流入610亿美元的水平。而当时正值对外经贸摩擦升级，人民币汇率承压。

　　慎用出口市场份额变动来解释预判汇率走势

　　关于当前人民币升值原因的另一种解释是，2019年起中国货物出口在全球的市场份额止跌回升，反映了前期人民币汇率持续下跌而有所低估。同时，由今年中国出口市场份额进一步上升，预测人民币汇率还将进一步走强。

　　然而，从历史上看，前述判断并不成立。自2005年“7·21”汇改至2014年，人民币汇率长期单边升值，中国出口市场份额却逐年走高。峰值为2015年的13.73%，当年正是本轮人民币汇率贬值的起始之年。人民币汇率随美元持续升值以致高估，被认为是触发这轮贬值的重要原因。然后，2016和2017年中国出口市场份额连年下降，人民币汇率是一年大跌一年小涨；2018年和2019年份额持续回升，人民币汇率是一年小涨一年大跌。今年上半年，中国出口市场份额进一步回升至13.72%，仅略低于2015年的峰值，人民币汇率同比下跌3.6%。可见，即便考虑了汇率对外贸出口影响的J曲线效应，也难以找到人民币汇率变动对出口影响的线性关系。

　　更为可信的解释可能是，由于当前市场情绪乐观，中国出口市场份额上升也成了市场看多人民币的理由。正如2018年市场情绪悲观，出现的是截然相反的情形。同年第一季度，经常项目逆差341亿美元，但当季人民币汇率累计升值3.91%。只是后期由于贸易摩擦不断升级，于是早先出现的经常项目赤字成为市场做空人民币的理由。而有意思的是，当年后三个季度经常项目持续顺差，仍不能扭转市场所持的“经常项目逆差、人民币汇率贬值”的看空观点。

　　况且，从理论上讲，影响一国出口竞争力的是多边汇率而非双边汇率，是实际汇率而非名义汇率。根据国际清算银行编制的有效汇率指数，2005年至2015年，除个别年份外，年均人民币实际有效汇率指数总体单边升值，但中国出口市场份额迎着升值压力不跌反升，直至2015年创下历史新高。2006至2015年，年均人民币实际有效汇率累计升值53%，中国出口市场份额累计上升6.5个百分点。2016和2017年，年均人民币实际有效汇率连年贬值，累计贬值7%，但出口市场份额连年下跌，累计回落了1个百分点；2018和2019年，年均人民币实际有效汇率一涨一跌，累计上涨1%，出口市场份额连年上升，累计回升了0.4个百分点。今年上半年，人民币实际有效汇率均值较上年年平均值上涨2.2%，但出口市场份额进一步上升了0.5个百分点。由此可见，中国出口市场份额变动与实际有效汇率（间接标价法）之间更像是正相关而非负相关，即汇率越升值，份额越增加。

　　此外，当前我国出口的超预期表现，主要反映了疫情先进先出、率先复工复产的国内产业链供应链韧性。至于这种韧性会不会演变成为人民币均衡汇率的升值，进而支持市场汇率进一步升值，取决于我国出口强势的可持续性。

　　但这存在较大的不确定性：一种情景是，海外疫情得到控制，全球经济加速重启，我国出口订单转移效应消退，出口市场份额有可能回落；另一种情景是，海外疫情继续蔓延，全球经济陷入停滞，海外需求整体疲软，我国出口订单重新下降，但出口市场份额仍有可能维持；再一种情景是，海外疫情继续蔓延，全球经济重启受阻，海外订单继续向我转移，出口市场份额有望进一步上升。唯有最后一种情形下，人民币汇率进一步升值可能性较大，而前两种情形下，都不排除会令人民币汇率再度承压。

　　（作者系中银证券全球首席经济学家）