中国资本跨境流动“微视角”：加大资本项外资流入抵御贸易项逆差扩大冲击

　　本报记者 陈植 上海报道

　　“今年可能是比较艰难的一年。”一位从事电子消费品制造的外贸企业负责人向21世纪经济报道记者说。

　　在5月10日美国将相关电子消费品关税上调至25%后，他所在的企业不再接受来自美国的订单，原因是“做一单亏一单”。

　　“但有些关键电子零部件组建依然需要进口，才能持续提升产品品质，确保国内市场畅销，因此企业对外付款额度一点都没有减少。”他告诉21世纪经济报道记者。这也意味着企业正从外汇收支盈余型企业，骤然变身为购汇型企业。

　　其间他曾尝试采用跨境贸易人民币结算以替代部分美元付款压力，但多数海外零部件制造商鉴于中美贸易摩擦升级对人民币汇率构成较高下跌压力，依然倾向于收取美元。

　　一位股份制银行金融市场部人士对此感同身受。

　　他坦言，5月以来国内外贸企业购汇需求明显超过结汇需求。究其原因，一是中美贸易摩擦升级导致人民币汇率突破6.9整数关口，令不少外贸企业囤积美元热情升温，结汇需求响应下滑；二是越来越多外贸企业意识到美国出口订单骤降导致外汇收入缩水，但企业仍需要美元资金用于进口原材料与零部件，纷纷提前购汇锁定未来对外付款汇兑成本。

　　在他看来，当前企业购汇热未必会对中国跨境资本流动平稳均衡构成较大冲击。

　　“一方面海外资本正加快布局A股与人民币债券投资，资本项的外资流入额与外商企业直接投资（FDI）额双双增加，足以填补贸易项所面临的结售汇逆差金额扩大缺口。”他分析说。另一方面相关部门也会在必要时刻加强资本跨境流动管理，比如要求银行月度结汇额需高于售汇额以创造外汇盈余。

　　一位海外大型投资机构驻华首席代表也向记者坦言，尽管中美贸易摩擦有所升级，但众多欧美大型资管机构配置A股与人民币债券的热情似乎并未减弱。

　　“近期我们接触了多家全球大型FOF机构与家族办公室负责人，发现他们都希望加仓人民币资产。”他透露。究其原因，他们认为中国股市的散户主导特点，能让他们通过量化投资模型（捕捉散户投资者错误交易行为）获得可观的超额回报，甚至部分家族办公室认为这个超额回报要比欧美成熟股市高出3-4倍。

　　“因此我们不认为中国结售汇逆差会持续扩大。毕竟，逾千亿美元海外资本正在投资A股与人民币债券的路上。”他指出。

　　企业购汇需求旺盛

　　“如今，不少外贸企业都不接受来自美国的订单了。”上述从事电子消费品制造的外贸企业负责人透露。其背后的深层次原因，是在去年贸易摩擦升级后，很多美国买家将关税上涨所带来的成本压力悉数转给中国出口企业。

　　具体而言，此前沃尔玛、Costco、梅西百货等美国大卖场百货企业都是按离岸价格进行商品进口交易，但在去年中美贸易摩擦升级后，他们转而要求中国出口企业自负所有风险及操作费用，即中国企业需将货物清关并交完税，再将货物送到他们指定的美国仓库后，他们才肯支付相应款项。与此同时，若美国政府对中国进口商品加征关税，他们还有权重新核价并拉长付款账期，导致中国出口企业经营风险进一步上升。

　　“我们内部测算过，在国家相关部门将增值税率下降3个百分点后，若美国保持10%关税，我们的电子消费者商品出口到美国市场，仅有2%-3%的微薄利润；如今美国将关税一下子涨至25%，不但利润被全部吞噬，企业还要亏损逾3%。”他指出。为此他所在企业决定不再接受任何出口美国的订单。

　　但他很快发现，这又给企业带来了新麻烦——放弃美国出口市场，意味着企业不得不放弃逾千万美元出口收入，但关键电子零部件组件的进口又需要企业在年内支付约500万美元货款，让企业外汇头寸调拨变得捉襟见肘。

　　“以往，我们的出口业务外汇收入足以覆盖关键零部件组件的进口付款费用，如今我们不得不向银行购汇筹集部分美元头寸用于支付货款。”这位企业负责人透露。

　　其间他曾尝试引入跨境贸易人民币结算方式缓解购汇压力，但多数海外零部件制造商依然要求企业按美元付款。

　　多位银行对公业务部门人士向21世纪经济报道记者坦言，当前遭遇类似窘境的企业为数不少——一方面随着对美出口业务缩水，他们的出口外汇收入额也相应下降，另一方面鉴于产品要在国内市场保持较强的市场竞争力，他们不得不维持原先的关键零部件与原材料进口投入，因此他们都从外汇收支盈余企业，骤然变成购汇额大增企业。

　　“这让我们担心，未来一段时间银行代客结售汇逆差额还会持续扩大。”一位国有银行华东地区分行对公业务部主管向21世纪经济报道记者坦言。所幸的是，目前他所在的银行分行尚未发现代客结售汇逆差持续扩大，原因是在近日人民币汇率跌破6.9后，部分押注人民币不会跌破“7”的企业纷纷选择逢高结汇以获得更多人民币头寸，反而让银行代客结售汇收支保持相对均衡。

　　“这种状况能持续多久，我们其实心里没底。”他直言。过去数年，只要人民币汇率持续下跌，企业囤积美元与紧急购汇避险需求就会逐步高涨，导致企业购汇需求持续高于结汇需求，迅速打破企业结售汇均衡的局面。

　　在他看来，要扭转这种局面，一方面需要相关部门及时采取有效措施遏制人民币下跌趋势，另一方面需要加大资本项资本流入，对贸易项结售汇逆差扩大进行有效对冲，确保外汇市场供需关系重回均衡轨迹并引导人民币汇率企稳反弹，才能让企业放弃“囤积美元”的避险操作或套利冲动。

　　外资热情但缺“实战策略”

　　值得注意的是，尽管中美贸易摩擦有所升级，但海外大型投资机构加仓人民币资产的意愿未受波及。

　　“近期我们接触的数家FOF机构与家族办公室，都打算将人民币资产的投资占比从3%提高至6%。”上述海外大型投资机构驻华首席代表向21世纪经济报道记者透露。究其原因，一是中国国债在同等信用评级里收益率最高，满足他们对资产安全性与收益性的双重需求；二是A股市场处于散户主导时代，他们认为通过有效的量化投资策略（通过捕捉散户投资者错误交易行为），可以获得年化6%-8%的超额投资回报，较欧美成熟市场的1%-1.5%高出逾4倍。

　　他承认，目前这些海外资本加仓人民币资产的最大难点，是他们尚未找到最合适的A股量化投资因子与投资模型。

　　“今年以来，我们将在欧美市场流行的所有量化投资因子拿到A股市场试验了一遍，发现这些量化投资因子全部失效，反而是1980年代美股量化投资因子取得不错的效果。”一位欧美大型家族办公室投资主管向21世纪经济报道记者透露。究其原因，是当前A股波动特征与1980年代美股波动比较类似，都是散户主导型。因此他们正与多家熟悉1980年代美股市场波动并研发相应量化投资策略的海外对冲基金加强沟通，希望由后者开展委托投资，并结合上述量化投资策略，在A股市场获取年化7%的超额投资回报。

　　与此同时，这位家族办公室投资主管还密切关注近期人民币汇率波动性加大与下跌压力骤增对实际投资回报的负面冲击。

　　“人民币汇率波动性增加，对我们未必是坏事，只要采取行之有效的汇率风险对冲套保策略，我们反而能从中获得不菲的汇率波动性套利收益。”他指出，但在实际操作环节，由于当前人民币汇率衍生品工具不够丰富导致汇率风险对冲操作成本居高不下，他们不得不拿出约1个百分点的投资利润用于汇率风险对冲操作，导致人民币股票债券投资组合的综合年化实际回报略低于5%，令多个欧美富豪家族不甚满意。

　　21世纪经济报道记者注意到，近日央行与外管局就进一步便利境外机构投资者投资银行间债券，向市场参与者等机构征求意见，此举被不少海外投资机构视为中国相关部门正致力于拓宽汇率债券衍生品创新研发，进一步降低他们投资债券的汇率风险与利率风险对冲操作成本。

　　“在中美贸易摩擦升级导致贸易项逆差扩大压力增加的情况下，资本项外资流入与外商直接投资（FDI）的持续流入，是确保中国资本跨境流动持续趋于平稳均衡的重要支撑，可以预见的是，相关部门在吸引外资流入加仓人民币资产方面，还会出台更多扶持措施。”一位国有银行外汇交易员认为。（编辑：包芳鸣）