张明：为什么2019年美元指数不会太弱？

　　注：本文首发于亚洲金融智库简报2019年第3期（2019年1月16日），转载请务必注明出处。

　　当前市场上大多数分析师认为，2019年美元指数将会显著下行。主要理由大致如下：第一，美国经济增速在2019年可能明显下滑，无论是过度平缓的国债收益率曲线，还是近期低于预期的PMI数据，似乎都说明了这一点；第二，美联储加息周期即将结束，预计2019年加息次数低于两次的人越来越多；第三，本轮美元指数上升周期持续的时间已经很长。如果从2008年4月（当时美元指数最低为71）算起的话，到现在本轮美元上升周期已经持续了接近11年时间，这个时间已经显著长于前两次美元指数上升周期了。

　　上述观点当然具有一定的合理性。不过，上述理由可能忽视了关于美元汇率的两个特征事实：第一，汇率从来都是比较两个经济体的相对基本面，而非一个经济体的基本面运动所决定。例如，即使美国经济减速，但如果其他主要经济体减速更快，那么美元汇率未必会贬值；第二，美元除了是美国的国别货币，还是最重要的全球储备货币，美国金融市场是全球规模最大、深度最深、广度最广的金融市场，这就意味着，美元一直是全球最重要的避险货币。每当全球经济波动性加剧或者全球金融市场动荡加剧之时，美元通常会受到投资者的青睐。在这种情况下，美元指数的表现通常不会太差。

　　基于如下四个历史经验，我们认为，2019年的美元指数可能既不会大涨、也不会大跌，而可能围绕95左右的中枢水平呈现宽幅震荡。

　　历史经验之一，美元周期的拐点通常滞后于联邦基金利率的拐点。如图1所示，在1971年美元与黄金脱钩之后，迄今为止出现了三次美元周期（先下跌后上涨）。从历史上来看，前两次美元周期由盛转衰，第一次发生在1985年2月，第二次发生在2001年7月。有趣的是，这两次美元周期的顶点，都滞后于联邦基金利率的顶点（第一次为1981年7月，第二次为2000年5月）。考虑到2019年美联储仍有两次左右的加息，且2019年美联储可能会加快缩表的进度，本轮联邦基金利率应该还没有到达高点（目前仅为2.40%上下）。如果历史经验仍然有效的话，这意味着美元指数在2019年显著下跌的概率较低。

　　历史经验之二，通常在美国股市动荡之时，美元指数表现都不会太差。相关逻辑在于，美国股市动荡通常会引发全球股市动荡，全球投资者会相应增配避险资产，而美元资产是绕不开的避险资产。如图2所示，在1996年至2001年、2008年至2010年这两次美国股市动荡明显加剧期间，美元指数表现要么显著上升、要么水平振荡。尽管2018年美股波动率已经有所加剧，但2018年只能算美股牛熊交替的阶段。2019年，美股的波动性可能会进一步加剧，美股可能真正进入熊市第一年。在这一背景下，全球投资者的避险需求将会非常强烈，而日元、瑞郎等资产规模太小，满足不了投资者广泛的避险需求。美元有望再度成为投资者避险的重要选择。

　　历史经验之三，通常在全球不确定性加剧的背景下，美元指数的表现都比较强劲。这个逻辑依然是美元是全球最重要的避险货币。如图3所示，在2007年下半年至2011年、2014年下半年至2017年初、2018年3月至今这三个时期内，全球经济政策不确定性指数均显著上升，而在这三个期间，美元指数的表现都很强劲。展望2019年，中美贸易摩擦的演进依然面临较大的不确定性，中东的地缘政治冲突仍在发酵，俄乌冲突明显升级，朝核问题也有重新抬头的可能。全球地缘政治冲突与全球经贸冲突均可能加剧，这意味着全球范围内对美元的避险需求依然强劲。

　　历史经验之四，美元指数的表现与全球经济增速大致呈现反向关系。如图4所示，当全球经济增速处于较高水平时，美元指数通常处于下行通道，而当全球经济增速较为低迷时，美元指数表现通常比较强劲。例如，在1985年、2001年美元指数由盛转衰的此前三年（82年至84年、98年至2000年），全球经济均出现了持续强劲的复苏。尽管2017年与2018年的全球经济增速均为3.7%左右，但2019年全球经济增速有望回落至3.5%上下。在全球经济强劲复苏仅仅昙花一现、未能继续维持的前提下，美元指数显著下行的概率是较低的。

　　综上所述，在联邦基金利率尚未到达转折点、美股波动性可能继续加大、全球经济政策不确定性仍在高位、全球经济增速再度下行的背景下，美元指数出现单边大幅下行的概率较低。此外，考虑到美元指数中美元对欧元的权重最高，而欧洲经济与金融市场在2019年的表现不容乐观。而在2017年与2018年，主导美元指数变动的双边汇率都是美元兑欧元汇率。因此，我们认为，2019年美元指数很可能会在95一线呈现双向盘整。这进一步意味着，其一，全球大宗商品与黄金在计价货币层面面临的压力要比2018年宽松，但也未必会反转；其二，人民币汇率所面临的外部贬值压力要比2018年更低，但也未必会反转。

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