Mhmarkets迈汇：上游整合难掩资本回报焦虑

　　近年来上游能源行业的大型并购热潮背后，虽然充斥着“工业协同”“规模效应”的美好愿景，但Mhmarkets迈汇认为，这些并购在短期内是否真正创造了实质性回报，仍有待严肃评估。

　　以埃克森美孚（ExxonMobil）斥资645亿美元收购先锋自然资源公司（Pioneer Natural Resources）为例，Mhmarkets迈汇表示表示，这笔全股票交易被包装为“每股收益（EPS）立刻增长”的范例，并承诺通过规模整合与技术协同释放价值。表面上，这场交易在资源布局上具有高度合理性。埃克森在二叠纪盆地的资产原本呈现碎片化，而先锋的资产则恰如补齐拼图的关键一角。合并后形成的一体化资产带为长水平井作业、集中物流与压裂作业提供了极佳的工程平台。

　　然而，Mhmarkets迈汇分析认为，市场的反馈却未能体现这份“工业逻辑”的信心。交易前，埃克森市值为4620亿美元，先锋为595亿美元，理论合并后应达5215亿美元，但至2024年底XOM的市值仅为4740亿美元，缩水近47亿美元。同期股价也从116.21美元下滑至107.27美元。对原始股东而言，这是实打实的财富流失。

　　此外，所谓的EPS立刻提升承诺也未兑现。2024年第二季度EPS为2.14美元，第四季度降至1.67美元；2025年第一季度略有回升至1.76美元，但第二季度预期再次下调至1.55美元，显示出盈利提升仍未站稳脚跟。

　　资本回报率（ROCE）作为衡量企业盈利质量的核心指标，也未体现明显改善。埃克森TTM ROCE从2024年全年10.82%微升至10.88%。对于这样一笔千亿级市值的整合，这样的改变量显得微不足道。

　　埃克森的案例并非孤例，Mhmarkets迈汇进一步表示，另一宗引人注目的交易——雪佛龙（Chevron）计划以600亿美元并购赫斯（Hess）——同样存在市场信心不足的问题。按交易条款，雪佛龙需增发3.51亿股用于支付。但市场是否认可该估值、合并后是否能支撑3270亿美元的总市值，仍悬而未决。

　　历史也曾提供类似警示。2019年，Occidental Petroleum以570亿美元高价收购Anadarko，2024年又花120亿美元并购CrownRock，但如今OXY总市值仅剩420亿美元。即使有巴菲特持股超四分之一、买入均价为每股51.92美元的“信心背书”，目前账面仍亏损约21%。这或许解释了市场对OXY新一轮并购普遍持谨慎态度。

　　这些案例反映出：尽管上游并购在资源协同、运营整合、开发成本控制方面具有产业逻辑优势，但资本市场对短期内的财务回报却常常抱以疑虑。尤其是对寻求收益兑现的投资者而言，这类并购更像是一场包装精美但回报滞后的“壳游戏”。

　　Mhmarkets迈汇提醒投资者，并购并非价值创造的万能钥匙。资产整合确实可能延长企业生命周期、增强项目库质量，但也存在整合失败、文化冲突、资源错配等执行风险，反而可能削弱股东利益。

　　在全球能源结构加速重构的背景下，Mhmarkets迈汇呼吁市场各方不应只盯着企业对“即刻增值”的承诺，而更应关注并购能否带来实质性的现金流改善与盈利能力增强。只有回归财务基本面，方能真正评估一宗并购交易的长期价值。未来，Mhmarkets迈汇将继续关注大型能源并购的落地表现与资本市场反馈，提醒投资者以冷静的眼光看待交易承诺，在产业逻辑与财务回报之间寻求平衡点。

   【风险提示】根据外汇管理相关规定，买卖外汇应在银行等国家规定的交易场所进行。私自买卖外汇、变相买卖外汇、倒买倒卖外汇或者非法介绍买卖外汇数额较大的，由外汇管理机关依法予以行政处罚；构成犯罪的，依法追究刑事责任。