管涛：美联储是否加息不会取决于美股的涨跌 主要看通胀

6月29日晚间，新浪财经特邀中银证券全球首席经济学家管涛老师参加了我们的微博连麦节目，分享美联储加息周期下，中国经济怎么看？人民币汇率怎么走以及近期宏观领域的相关热点问题。

管涛表示：美联储加不加息不会取决于美股是涨还是跌，它既不会因为美股涨，加息防止资产泡沫，也不会因为美股跌就不加了，它目前主要还是看通胀。

主持人：还有一个网友“雨夜下一班”问，管老师，美联储加息之后，美股还是不跌，通胀下不来，怎么办？它就一直加下去吗？还是说它要加息加到美股崩了，CPI下来了为止？

管涛：美联储加不加息不会取决于美股是涨还是跌，它既不会因为美股涨，加息防止资产泡沫，也不会因为美股跌就不加了，它目前主要还是看通胀。从上一次沃尔克的经验来看，当时美国的通胀是两位数，百分之十几，是一个比较长的时间，他用两位数的联邦基金利率，把通胀用了两三年时间从两位数干到了个位数，付出的代价就是经济衰退。至于美股对于加息会做出什么样的响应，美联储只会从事后的效果来评判，它不会事前对于资产价格的波动采取政策措施。有可能是美股如果巨跌，形成负财富效应，可能会加强美联储货币紧缩的效果，进一步加速需求的冷却，让通胀更快地回调，有可能是这种。当然美联储紧缩本身对资产价格也有影响，因为美联储紧缩意味着金融条件紧缩，这一波美股的行情很大程度上是流动性驱动的，如果流动性趋紧也可能导致美股的调整。所以，它是相互作用、相互影响。但是美联储从官方的立场来看，它对资产价格的变化是采取事后干预的政策，而不会事前针对资产价格的变化在货币政策上做出响应。当然在特朗普政府时期，因为特朗普总统经常点评股市，可能会对美联储货币政策的独立性产生一定的影响，至少市场是这么认为的。我们可以看到拜登政府在这方面，我没有看见拜登政府评论过股市，而且他已经明确了“稳物价的问题就交给美联储了”，他尊重美联储的独立性。

主持人：“雨夜下一班”，不知道管老师的回答你看没看明白，美国的政策目标是防通胀，并不是看着美股加息的，如果看着美股加息就有点本末倒置了。因果的逻辑就有点搞反了。是吧管老师？

管涛：对，对资产价格它是后发制人。

主持人：如果说真的是不幸发生了美国没有控制好加息的幅度，导致美国的硬着陆，欧洲的经济也出现了问题，我们国家是不是有可能再次启动一个大基建或者是积极的财政政策？好像看的话政府还有加杠杆的空间，你是怎么看的？

管涛：首先，基建这次已经开始用上了，就是超前基础设施建设，甚至是“十四五”规划里的一百多个重大工程尽快加快可行性论证，加快落地。所以，这方面已经开始在付诸实施了。不排除现在大家呼吁的一些增量的财政政策，为什么政府非常谨慎，不排除它把一些弹药要留在出现了更困难的局面的时候才使用。因为我们觉得对于欧美来讲，它最大的问题就是如果它经济金融出现了大的问题以后，它的财政货币政策空间都不大了。2008年危机，它可以财政、货币双刺激。2020年的公共卫生危机，它又用财政、货币政策双刺激，因为它那个时候是低利率、低通胀、低增长，它可以实施双刺激。但是现在它的这个条件没有了，它已经高通胀，这个时候它如果再去刺激，政府背这个债可能也背不起了，对央行来讲可能面临着很大的问题，到底是防滞还是防胀。现在市场在交易，如果美国经济放缓了，美联储有可能按一下货币紧缩的涨停键。但是也有专家警告美联储，一定要汲取70年代滞胀的经验教训。美国上一次的滞胀、高通胀其实在60年代末、70年代初已经发生了，只不过在沃尔克之前的美联储主席老是在稳通胀还是稳增长摇摆，当经济不行了，马上货币政策就松，一松通胀又起来了，通胀反复起来以后，几个反复以后，通胀的预期就起来了，就变得根深蒂固了。现在市场过于理想化了，觉得美国经济一出现下行，美联储就会按下暂停键，就不加了，不一定，关键还取决于即便美国经济不好了，通胀能不能下来，如果通胀不下来，美联储怎么办？到底是继续防通胀还是转向去促增长，这对美联储来讲是一个很大的挑战。对于中国来讲，我们相对而言，我们现在的通胀比较温和，因为我们前期的疫情防控有效，再加上复工复产，整个供给的需求快于需求，同时我们的财政货币政策相对比较克制，有了这样一个比较好的通胀环境。但是下一步对我们来讲还是有比较大的压力，一个是输入性通胀的压力，国际上大宗商品价格上涨，供应链中断，去年年底的时候，PPI同比增速11%、12%，但是到今年5月份的时候已经回落到个位数，只有6.4%，这是一个好的势头，也有助于减轻未来中国CPI的进一步上涨的压力。但是我们不清楚的是全球供应链的中断，大宗商品价格的上涨，会不会逐渐地也向中国的PPI传导。如果PPI继续维持在高位，越来越多地向CPI传导以后，包括4月份、5月份CPI连续两个月是2.1%，核心CPI在1%附近，但是CPI已经到了2.1%。如果在猪周期已经触底反弹，下半年实际上我们的CPI也有上行的压力。如果CPI起来，可能会给中国的货币政策也是提出来新的问题。这样的情况下，下半年我们怎么样在保持物价基本稳定的前提下用好我们正常的财政货币政策空间，这是我们稳增长的一个重要的条件。

主持人：管老师刚才提到了一个非常非常重要的点，管老师提到我们国家的货币政策还是有一个灵活的空间，这个货币政策可能约束条件是咱们国家的通胀还不算太高，我们还有可能性做一个跟美国逆向而动的市场变化。网友提出来一直加息，人民币要不要跟着加息，还是继续宽松。其实刚才管老师的答案就是你这个问题的答案，我们国家只要能够控制住CPI的涨幅，还能够稳定住汇率，就有一定的逆美联储货币政策周期的可能性，它加息，我宽松，直到有一天我们的CPI涨起来了，或者是资本流动出现了一个比较大的变化，有可能我们就要改变政策。

管涛：我们现在的货币政策是“以我为主”，我们的货币政策终极是取决于国内的增长、就业和物价稳定情况。所以，我们的货币政策的窗口不是美联储加息，是CPI起来之前。但是我们也不能够无视汇率的影响，因为什么？如果汇率贬值幅度比较大的话，有可能会加大输入性通胀的压力。当然对中国来讲，目前这个问题不是很突出，因为中国的汇率对PPI的影响比较大，对CPI的影响比较小。为什么最近日债老是熔断呢？一个很重要的原因，因为日元贬值以后，有可能叠加大宗商品价格上涨，会加大日本的输入型通胀压力，会进一步推高CPI。日本已经长期习惯了低物价，一旦这个物价起来以后，有可能通胀就容易起来，通胀起来以后就会影响它的货币政策。反过来货币政策必须得对物价上涨做出反应。只不过现在日本一直强调，目前日本的通胀主要原因不是需求过热，而是供给侧冲击。它的需求为什么不过热呢？日本到现在为止经济的实物总量还没有恢复到2019年的水平，所以它的经济实际上是比较疲弱的。欧元区也是类似的情况，如果不是通胀起来了，欧央行一直在一口咬定要持续继续地实施宽松的货币政策，只不过现在通胀起来了，它没有办法，只能转向去控通胀，它没办法。日本现在跟中国是一样的，我们的通胀还比较低，经济的复苏还不稳固，还是要用宽松的政策去支持经济的恢复。

主持人：这么听起来人民币汇率是不是下半年有可能在当前的水平做一个小幅的波动，既不大涨，也不大跌，因为好像涨跌都比较困难？

管涛：目前的这种情形有涨有跌，可能是一个小幅波动，但是我们不排除下半年会出现一些超预期的事情。比如说美联储超预期的紧缩会不会导致经济的下行速度加快，或者金融市场出现剧烈的震荡，在这样的一个情况下，可能也会对中国市场产生传染效应。

主持人：管老师，我没听明白，比如美国加息加到自己经济出问题了，人民币是升值是吗？

管涛：不一定。从2008年9月份全球金融海啸的经验来看，短期来看如果全球经济衰退，金融动荡，国际资本会逃向传统的安全资产，通常是美元资产。其它的国家通常会面临资金外流的压力，大概率事件人民币汇率会重新承压。所以，2008年我们那时候强调“信心比黄金重要”，9月份开始把人民币汇率稳定在6.8—6.84元的水平。一直到2010年6月19号重启汇改，增加人民币汇率弹性。所以，短期来看会有这方面的问题，但是稍微长一点的时间看，如果发现这个坏的情况以后，中国能不能用好我们正常的财政货币政策空间，继续保持我们疫情防控和经济复苏的全球领先地位。如果我们能保持，人民币肯定会重新强势。