日元干预注定失败？背后是日本央行与市场的一场“必输之战”

汇通财经APP讯——关于日本官方干预以支撑日元的讨论正在升温，虽然政府干预的消息在短期带来了提振，然而，无论干预与否，此举被市场认为注定失败，原因有二。

首先，从短期战术层面看，干预成功的关键在于出其不意，且外汇市场的单边头寸已极度拥挤。目前这两个条件均不满足。

其次，也是更为关键的中期基本面因素，日本的长期利率水平远低于市场自由定价应达到的位置。这意味着，日本高企的公共债务所对应的风险溢价，在债券市场上被人为压制。只要这种状况持续，日元的贬值压力就将一直存在。这也解释了为何2024年的干预未能实现日元的持续走强。

解决这一困境的办法是明确的：日本政府应出售其持有的庞大金融资产的一部分，并用所得资金偿还债务。只要此举未能实现，就表明日本仍在回避根本问题，而外汇干预恰恰是这种逃避心态的体现。

周一（1月26日）亚市时段，美元兑日线震荡下行，现交投于154.20附近，日内跌幅约0.95%，此前一度触及近十周低点153.87，延续前一交易日跌势，上周五下跌逾1.7%。

短期视角：干预为何难有成效

官方干预若要奏效，最佳时机在于出其不意且市场头寸极度偏向一方。如今关于干预的议论纷纷已让行动失去突然性，而市场头寸也远未达到极端水平。

下图展示了美国商品期货交易委员会（CFTC）每周持仓报告中的头寸情况，目前日元空头规模远未达到2024年官方干预前的水平。

最新数据截至1月20日，而此后日元空头头寸很可能已进一步大幅缩减。这意味着，即使真的实施干预，其短期效果也将大打折扣。

中期困境：干预为何无法治本

日本的核心问题在于，日本央行人为压制了长期国债收益率。只要这种状况持续，长期收益率就无法反映市场针对高额公共债务所要求的风险溢价。

最直观的体现是比较日本与德国的30年期国债收益率（纵轴）。如下图所示，德国的债务水平（横轴）远低于日本，但两国的30年期收益率却几乎相同，这说明日本的长期收益率实际上受到隐形上限的制约。

这种压制虽能暂时抑制债券市场的风险溢价，但这些溢价压力必然会转移到外汇市场，从而对日元形成持续的贬值压力。外汇干预丝毫无助于改变这一根本矛盾，因此其效果只能是昙花一现——2024年的干预行动已经充分证明了这一点。

解困之道：出售资产偿债

事实上，解决之道是存在的。日本政府总债务占GDP的240%，但净债务占比要低得多，约为130%，造成这一差异的原因在于政府持有的巨额金融资产。

治本之策在于出售这些资产，并将所得用于偿还债务，这是从根本上消除日元贬值压力的最佳途径。在目前市场看来，即便只是象征性地启动这一进程，也将产生奇效。

然而，受制于政治经济现实，这一方案至今未能推行。所有这些金融资产都由影响力巨大的利益集团管理，他们不愿出售，这是日本必须跨越的障碍。

破局的唯一途径是让形势先恶化到一定程度，才能迎来转机。这意味着日元可能需要进一步贬值，直至打破这些既得利益集团的影响力。

（美元兑日元日线图，来源：易汇通）

北京时间11:46，美元兑日元交投于154.20/21。

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