日本央行提前开启退出？其风险值得警惕

日本央行在12月20日“意外”宣布，将其收益率曲线控制（YCC）目标范围扩大（从目前±0.25%调整至±0.5%），日本央行行长黑田东彦向市场强调，此举既不是加息，也不是量化紧缩（即所谓的QT），是日本央行为改善金融市场机能，顺畅提升缓和政策的波及效果的努力。但是，如此宣言却让全球投资者惊恐不已：“日本央行宣布加息一倍”，因为在最近和市场预期的对峙中，黑田不断强调的是，“扩大YCC利率目标的幅度即是加息，对金融缓和的效果形成阻碍”。

实际上，因为长年的宽松政策后，日本金融和财政两面，早就面临传统上强有力的政策手段山穷水尽的难题。曾经有投资者重金开发AI系统，以期从黑田的表情和习惯动作上，分析货币政策重大拐点，最后的结论是，这是分析日本货币政策最无用的努力。基本上市场已经形成共识，在剩下的4个多月的任期内，黑田将一路宽松到底，退出的难题将扔给后任去解决。因此，此次政策修正的时机在预料之外，但瞬间给全球金融市场带来震荡，可以说是预期之中。

那么，日本央行此举的目的或者说预期究竟是什么呢？日本国内认为“一箭多雕”的看法比较普遍。首先，的确YCC已经偏离了当初的目的，当初是为了避免负利率政策后长期利率过度下跌，导致银行收益受损影响金融体系安全，后来不知不觉演化成了固定标的利率水平的奇葩政策。10年期国债经常没有成交，市场机能的确枯竭。其次，是为后任留下空间，黑田自己的烂摊子最终要自己收拾一下，避免后任交接就引发更大市场波动。更具说服力的理由是通胀压力，特别是目前日本的通胀主因在于进口原材料价格。其后，日元贬值幅度是重要因素的看法较为普遍，虽然汇率管辖范围在财务省，但YCC是今年投机日元贬值诱因的看法深入人心，因此，日本央行不仅在民间被差评，最近来自国会的质疑也越来越多。因此，客观上，一定幅度的日元汇率回升，的确可以有平息此类批评的作用，而且在这点上，黑田和岸田利益一致。

日本央行变更YCC目标，实际操作上，只需要应对10年期国债附近的三个品种，有投资者计算后发现，也就20万亿日元起步，大不了日本央行来一次50万亿日元的小型QE就能软着陆，此规模大致是目前日本M2的4%，的确不是什么大问题。而且日本央行在明面上，也没有违背管辖权限的证据，海外很难从利率来指责其操控汇率。

不过，日本国内的投资者和海外机构，在其影响上，看法依然存在较大差异，前者欢迎较多，后者警惕性很强。前者对此举恢复市场机能，货币政策恢复正常具有一定预期，“黑田怎么说不重要，总之就是开启异次元宽松的退出”“为后任做铺垫，冲击更小”之类的看法比较普遍。但是从全球市场而言，日本央行提前开启退出的行为，诱发投资者修正预期的风险，依然不可小觑。日本投资者海外投资的股债规模超过3万亿美元，其中过半在美国，一旦YCC取消，日本长期利率很大几率迅速重返1%达到均衡，大型投资者的资本回流日本是板上钉钉的事，诸多欧洲发达国家也将受到冲击。而此前，市场一致预期，美国的通胀和加息以及衰退风险，将在一种较为均衡状态中迎来尾声，欧洲的紧缩也被普遍反映到交易价格中。甚至对中国在后疫情阶段的货币政策预期也较为灵活。只有日本，海外投资者还不清楚此次的这条裂痕是否是雪崩的前兆，甚至就是雪崩的开始。因此，在初始阶段，不仅日元汇率很快丢掉了年初以来涨幅的一半，全球股市也有相应的震荡。笔者也不断收到各路人士对日元套利交易的咨询，投资者对年末岁始的市场波动风险，的确绷紧了神经。

但抛开这种短期心理因素的影响，从基本面而言，上述预期有个暗默的前提，日元汇率和日美利差的联动。但大家只要拿起计算器算一下，就能发现，即便日本央行实际上加息1倍，也不考虑美联储明年的三次可能的加息，目前日美长期利差依然小幅扩大了。今年日元贬值更重要的基本面，其实是罕见的贸易逆差，去年1.8万亿日元的顺差，今年大概率18万亿日元的逆差，赤字规模比“史上最糟”的2014年高出1.7倍。有估算显示，明年甚至将扩大到26万亿日元，这大约是日本GDP规模的4.5%之多，也意味着，日本出口业将每个月持续卖出2万亿日元。美日3个月的利差已经时隔16年扩大到440个基点之多，做空美元的成本其实很高，仅仅修正YCC即调整与海外的利差，实际上不足以对日元形成决定性支撑。因此，在利差预期和基本面考量之间，如果加入日本央行不透明的政策变更时机和手段，这才是今后投资者要面临的更大风险。

（作者：陈迅 编辑：陆跃玲）