【首席观察】美联储的“对赌”市场剧变

经济观察报 记者 欧阳晓红

一

冬天未至，寒意阵阵。短短数日，美联储出其不意的鹰派“对赌”令风雨飘摇的全球金融市场再生剧变。

2022年9月23日盘中，美元指数狂飙至 113！欧元兑美元跌至0.9692，而离岸人民币（CNH）、在岸人民币（CHY）对美元汇率双双跌破7.12，短期跌幅超过10%；美国10年期国债收益率、2年期国债收益率最高分别升至3.829%、4.272%！不少经济体更是股、债、汇“三杀”。

美东时间9月21日，美联储如期加息75基点至3.0%-3.25%；连续第三次加息75个基点，年内累计加息幅度300个基点，创1981年以来的最高密集加息幅度。这虽在预期之中，但全球金融市场还是闻声失色。谁也没想到，美联储鹰派立场超出预期，其会将终端利率设定在如此之高（4.6%）的水平。

这就像是美联储的信誉保卫战。平安证券首席经济学家团队认为，在通胀形势“喜忧参半”、通胀演绎不确定的背景下，美联储坚定选择保卫信誉，势必确保通胀回落，哪怕牺牲“软着陆”的可能性。对市场而言，短期市场风险较大，因市场仍处于消化美联储新的政策思路的阶段，且美国经济衰退尚未兑现，美债和美股定价仍有调整空间。而75基点的加息节奏符合8月下旬杰克逊霍尔会议以来CME（芝加哥商业交易所）利率期货市场预期。缩表方面，美联储将按照原有计划，从9月开始加速缩表。美联储在9月的声明与7月相比几乎没有变化。

美联储的点阵图显示，预计2024年前美联储不会降息；暗示鹰派。市场机构评价美联储发出的最终利率信号是4.6%；并预示今年可能将再加息100基点，甚至125个基点，即11月、12月分别加息75、50个基点。

尚渤策略收益基金 ThornburgStrategicIncomeFund的联席投资组合经理Christian认为，美联储在解读点阵图时依旧感到不安，由于它无法揭示出输掉通胀战争的后果，也无法预期经济所受到的破坏；但当局依然努力寻找当中的细微变化，用作潜在证据来预测对通货膨胀和经济的预期。

鲍威尔当日誓言将美国通胀压低至2%，并称美联储有诸多政策工具来恢复物价稳定性。虽然（美国经济）增速放缓，但劳动力市场颇为紧俏。就业市场继续缺乏供需平衡关系。

美元指数当天最高涨至111.57，非美货币集体走贬，持续创新低；欧元对美元跌至0.9837，最低报0.9815；离岸人民币（CNH）报7.0745，最低跌至7.0755。

这更像是一场充满不确定性的对赌——美联储试图领先于市场！

摩根士丹利投资管理公司的全球固定收益团队投资组合经理兼首席固定收益策略师JimCaron认为，美联储加息75个基点一如预期，令人惊讶的是年底政策利率将从之前的3.4%上升至4.4%，升幅为100个基点。“另一个出乎意料的是美联储对其终端政策利率的预测从之前的3.8%上调至4.5%-4.75%。”JimCaron表示，加息的路径与11月会议加息75个基点、12月加息50个基点、1月加息25个基点相呼应。尽管收紧政策步伐咄咄逼人，但美联储预计劳动力市场仍将保持强劲，失业率仅上升至4.4%，而通胀率则降至2%-2.5%的目标水准。“虽然‘加息前置’可能在短期内解决通胀风险，但从长远来看，它也增加了经济衰退的风险，亦将对资产估值产生压力并对收紧金融状况构成影响。”

而美联储如此激进加息已将借贷成本推至2008年以来的最高水平。

加息“终点”恐超预期。工银国际首席经济学家程实，从鲍威尔的讲话和联储最新的加息预期来看，预计联储长期终端利率将超过4.5%。

Christian评价，美联储愿意在2023年前继续加息步伐，即使这意味着增长放缓及失业率上升。此外，鲍威尔谈及企图控制货币状况，尽管这可能为市场带来不必要的波动。美联储亦试图利用市场来影响实体经济。

在保银资本管理公司总裁兼首席经济学家张智威看来，本次加息幅度符合市场预期，但是与会委员对政策利率未来两年的走势预测比市场预期更偏鹰派，这加重了市场对美国经济硬着陆的担心，美股因而下跌。市场预期美国国债利率可能进一步攀升并在高位停留较长时间，因此美元汇率易升难降。对新兴市场来说，强美元带来不利影响，尤其是高债务国家可能面临资本外流加剧的风险。

二

9月FOMC（联邦公开市场委员会）议息会议当日，美股的乍涨乍跌昭示市场情绪极不稳定，包括VIX恐慌指数亦是起伏不定。

全球通胀居高不下，各国央行加息不断。诸如，9月20日，旨在应对通胀，瑞典央行超预期加息100个基点至1.75%。

两天之后，瑞士央行加息75个基点，将政策利率从-0.25%上调至0.50%，结束持续8年的负利率政策，利率水平达2008年12月以来新高。至此,欧洲地区的各大央行均告别了负利率,标志着负利率时代的终结。

此外，因正值英国女王伊丽莎白二世的哀悼期，此前英国央行推迟的议息会议延至近日召开；9月22日，英国央行如期加息50基点，将基准利率从1.75%上调至2.25%，已连续第七次加息。

不少专家就此开始担心，美联储，包括各国央行的激进加息恐怕会加大或导致经济衰退、市场崩溃的风险。

是这样吗？“前期积极干预，往往会降低宏观经济硬着陆的可能性。”国际清算银行（BIS）首席经济学家ClaudioBorio则敦促各国央行继续强力加息。9月19日，国际清算银行这样“澄清”美国和其他国家的加息，即使加息可能导致经济衰退。

其中，从通胀来看，能源价格暴涨之下，德国联邦统计局9月20日公布的8月份生产者价格指数（PPI）环比上升7.9%，同比涨幅45.8%；创历史新高。

一位资深利率专家直言，德国PPI如此飙升，说明其成本驱动型通胀失控。作为世界中高端制造中心，PPI这样飙升，着实不同凡响。背后的推手当然是疫情与俄乌战争的叠加。

他认为，通胀率上升推动利率上升，结果就是政府债务率过高的西方国家政府财政存在崩盘风险。美国政府财政虽扛不住，但由于美联储印刷的是世界“硬通货”，所以美国政府财政危机应对的难度相对不那么高。“大幅加息是错误的，加息只能用于抑制需求拉动型通胀。而央行对于成本驱动型通胀，是无能为力的。即，当下宏观政策的关键不在央行。通胀是让大多数人变穷，持续加息可能导致整个经济崩塌。”这位利率专家表示。

而鲍威尔似乎对抗击通胀充满信心，在新闻发布会上，他坦承要摆脱通胀，没有不痛不痒的做法（8月CPI降幅不及预期）。但他认为，通胀预期似乎得到了很好的控制；并表示，加息速度取决于未来的数据，在某些时候，会放慢加息速度。

鲍威尔同时又称，历史记录告诫我们不要过早降息，有可能会达到一定的利率水平并保持不变，但目前还没有。在降息之前，我们必须非常有信心通胀会回落到2%，没人知道这个过程是否会导致经济衰退以及衰退的程度。

中金公司研报预测，美联储点阵图显示利率还会进一步抬升，且将在较长时间内维持高位。预计加息将带来更多痛苦，美国经济或于2023年初进入衰退，失业率大概率将上升。中期看，美国政府债务高企对加息形成约束，最终可能迫使美联储容忍通胀。尽管鲍威尔试图避免制造“衰退恐慌”，但市场可能还是会朝着衰退的方向进行定价。“我们认为这次衰退更可能是‘滞胀式’衰退，这意味着美国‘股债双杀’或未结束，我们离‘市场底’还有很长的距离。”其表示。

三

而骤然剧变的全球利率走势会如何重新定价国际金融市场？尤其是堪称资产定价之锚的10年期美国国债收益率9月21日报3.534%，其走高或导致风险资产面临估值杀跌的压力。东方证券(600958)首席经济学家邵宇指出，疫情后，通胀反弹，美债10年期利率在6月中旬一度突破3.5%，短暂下行之后正在冲击前期高点。对于臃肿的政府债务杠杆和庞大的美联储资产负债表来说，更高的利率对应的利息负担和资本损失（账面）恐难承受。这是研究者论证利率难以达到沃尔克时代的水平的说辞（“沃尔克冲击”的三层含义）。

美股动荡，A股亦不安；当日，三大指数均持续收跌，沪指、深成指、创业板指数分别报收 3117.18(-0.17%)、11208.51(-0.67%)、2331.52(-1.49%)。

前一交易日，在MLF（中期借贷便利）利率不变，而多数国有大行、股份行下调存款挂牌利率及实际利率的大背景下，央行授权全国银行间同业拆借中心公布的9月贷款市场报价利率（LPR）报价保持不变。

市场认为，既然MLF利率保持不变，且上个月的LPR报价已下调，因此连续调整没有必要性。

值得一提的是，同一天中国央行官网刊发的《深入推进利率市场化改革》指出，目前中国已形成以公开市场操作利率为短期政策利率和以中期借贷便利利率为中期政策利率、利率走廊机制有效运行的央行政策利率体系。

文章表示，随着存款利率市场化机制的逐步健全，2022年9月中旬，国有商业银行主动下调了存款利率，带动其他银行跟随调整，其中很多银行还自2015年10月以来首次调整了存款挂牌利率。这是银行加强资产负债管理、稳定负债成本的主动行为，显示存款利率市场化改革向前迈进了重要一步。由此，解释了不久前国有大行超预期的“降息”；似乎也是从“降息”那天开始，加之强美元周期下，人民币汇率加速下行。

其实，包括央行也坦言，“利率是资金的价格，是重要的宏观经济变量，决定着资金的流向，对宏观经济均衡和资源配置有重要导向意义。”如此，汇率还是跟着利率走。

而LPR改革以来，企业贷款利率从2019年7月的5.32%降至2022年8月的4.05%，创有统计以来最低水平。

中国央行解释，我国货币政策始终坚持以我为主，以静制动，引导市场利率水平稳中有降，效果较好。目前我国定期存款利率约为1%至2%，贷款利率约为4%至5%，真实利率略低于潜在实际经济增速，处于较为合理水平，是留有空间的最优策略。

中国央行表示，“目前我国已形成以公开市场操作利率为短期政策利率和以中期借贷便利利率为中期政策利率、利率走廊机制有效运行的央行政策利率体系。”

在富达国际看来，通胀压力迫使全球大部分地区采取加息策略之际，中国却保持更广阔的政策空间。中国央行在8月下旬进行了今年第三次降息，超出市场预期，而这主要是房地产市场下行、消费疲软以及疫情等因素引起经济增速放缓所导致的。与此同时，海外需求减弱导致的出口疲软。

统计局近期公布的中国8月经济数据好于预期，似乎显示边际改善；叠加去年较低基数，消费大幅反弹。

长江证券首席经济学家伍戈认为，现在有些经济数据往上的带动，更多依赖于外生性的刺激，而不是内生性的动能。

在伍戈看来，看经济数据是否可持续，或者脉冲性数据是否合理，要取决于对内生性的判断。总体感觉，基建数据偏强，内生性数据偏弱。

值得关注的是，伍戈举例说，贷款利率已下降了将近13个月，但信贷增速特别是中长期信贷增速持续了13个月的下降。利率下降并没有增加贷款，这在过去很难见到。“大家关注的不仅仅是简单的资金成本问题，还受到很多经济因素以外的因素影响，利率刺激不了投资的动力或者消费动力。”他说。

与此同时，目前中国的货币政策与由美国主导的全球加息潮相反，富达国际表示，由此形成的收益率差异对国际货币市场和全球固定收益投资者都产生了巨大影响。

富达国际基金经理王陶沙解释，重振经济增长是当前的首要目标，相较于欧美的高通胀环境，中国则拥有通胀率在3%以下的优势，因此可率先恢复经济增长。在今年二季度，美国10年期国债收益率在十多年来首次超过中国10年期国债，迄今为止两者利差已超过60个基点。表面上看这似乎降低了中国在岸主权债券对全球投资者的吸引力，但实际情况则不然，尤其是考虑到相关债券经通胀调整后的实际收益率，以及更复杂的宏观经济环境。

持续飙升的能源价格、不断上涨的人力成本，以及疫情下大规模的经济刺激措施，都使得美国经济过热，而俄乌冲突则将欧洲通胀水平推至历史新高。美国和欧元区7月的通胀率分别高达8.5%及8.9%，同月中国居民消费价格指数（CPI）仅为2.7%。

富达固定收益团队的成皓表示，中国处于降息周期，加上经济前景，或会导致人民币兑美元汇率进一步走弱。即便如此，鉴于中国对跨境资金流的管控措施，以及高达3万亿美元的外汇储备规模，对中国央行而言资本外流不太会引发重大担忧。

不经意间，9月23日的美国10年期国债收益率、2年期国债收益率已分别升至3.733%、4.177%。

就收益率上升时的固定收益策略，JimCaron称，随着利率上升，经济在2023年放缓的风险也随之而来，长期债券敞口或会受益，“我们不排除这种可能性。”

JimCaron坦言，资产配置已经采用杠铃策略。他说，“一方面，我们建议持有短期和浮动利率资产，以管理利率上升的风险；另一方面，建议采用持有更传统的、存续期更长的核心固定收益和总收益策略。”

与此同时，当日的美元指数还在狂涨，盘中报113.02，最高站上113.22；非美货币集体走贬，持续创新低；欧元兑美元报0.9692，最低跌至0.9668，续刷20年新低；CNH、CNY分别报7.1389、7.1298；似乎步入自1994年以来的最大年度跌幅轨道——若是，如果因币值不稳而影响中国经济全局，中国央行不会坐视不管。市场有观点称，7.2或是“底”。届时，面对手持“沃尔克钢刀”的美元，管理层可能也会祭出“杀手锏”，再次动用稳汇率的相关工具。

张智威就此解释，对于中国来说，美联储加息周期之内中国央行的降息空间有限，因为需要避免两国利差进一步拉大，人民币双边汇率出现过大波动。但是也要看到人民币对美元的贬值主要是由于美元相对于其他货币的升值。

“人民币对非美元货币汇率在今年比较平稳，贸易顺差较大，外债规模不大，资本外流并不是中国经济面临的主要问题。”他说。