高盛：有关俄罗斯外汇储备的七问七答

周二高盛以问答的形式发布了一份报告，以解答投资者对俄罗斯外汇储备规模以及其储备构成的困惑，以下为报告内容。

问：各国宣布了哪些对俄罗斯的外汇储备限制措施，其影响是什么？

上周末，欧盟委员会、法国、德国、意大利、英国、加拿大、日本和美国的领导人宣布对俄罗斯实施新一轮经济制裁。据声明，俄罗斯央行（CBR）在其制裁名单内。欧盟委员会（European Commission）主席表示，制裁目的是为了让俄罗斯的储备资产陷入瘫痪。

制裁大约会对65%的俄罗斯央行储备产生影响，但其余的35%（持有的黄金和人民币）因不与美元挂钩而将避免受到直接影响。如果俄罗斯央行储备中与美元挂钩的资产被冻结，那么俄罗斯减少向西方出售的能源（其储备积累的主要来源）。

问：俄罗斯外汇储备的规模和构成是如何的？

截至2022年1月，俄罗斯拥有的外汇储备包括约4630亿的美元储备、1320亿美元的黄金（略高于其总储备的20%）。而截至2021年6月底时，俄罗斯约41%的外汇储备（不包括黄金）为欧元（价值约1890亿美元）、21%的外汇储备为美元（960亿美元）、16.7%的外汇储备为人民币（价值约770亿美元）。

在2018年美国制裁俄罗斯以来，俄罗斯的外汇储备构成发生了重大的变化。当时，俄罗斯抛售了约一半的美元储备，并相应地增持了欧元和人民币（表1）。

问：俄罗斯外汇储备存放在何处，以什么形式持有？

据俄罗斯央行，其大部分货币（非黄金）储备存放在中国（18%）、法国（16%）、日本（13%）和德国（12%）。俄罗斯央行和其他国际消息来源的披露表明，俄罗斯的储备资产可能更多的是从纽约联储的托管账户流向了欧洲、中国和日本等地区。

数据显示，自2018年春季俄罗斯开启去美元化以来，俄罗斯央行托管在纽约联储的资产规模显著下降，俄罗斯央行持有的美债出现急剧下滑（表2）。与此同时，俄罗斯央行称其在美国的风险敞口规模（该机构将其定义为交易对手方或证券发行者的居住地在美国）也大幅下降。

然而，值得注意的是，俄罗斯央行持有的美元储备可能没有表面看起来的那么少。这意味着 俄罗斯央行的大部分美元外汇可能是以离岸掉期的形式持有，即持有以其他货币（尤其是日元）计价的证券，然后换回美元。

俄罗斯央行持有的大量以日元计价的证券似乎证明了这一点。俄罗斯央行的日本风险敞口一直高于其持有的日元头寸，且在减持美元资产后进一步扩大了这一敞口。（表3）。

更明显的证据在于俄罗斯央行最近调整了其资产信用评级的计算方法。俄罗斯央行在将外国央行的债权列为AAA级，而不是给予与该国主权债务同等的评级。因此，其持有的A级债券（历来与日本风险敞口密切相关）减少了约320亿美元，而现在被评为AAA级的资产则相应的增加了（见表4）。

此外，截至2022年1月，俄罗斯央行在其他中央银行和国际机构中持有约950亿美元的存款准备金，其中包括一些欧元区的央行，特别是德国央行。（表5）。据俄罗斯央行报告，除了特别提款权以外，其于2021年6月在国际机构中还持有约220亿美元外汇储备（包括国际清算银行或国际货币基金组织等机构）。

问：对外汇储备实施制裁的先例和程序是什么？

现代历史上从来没有如此庞大的外汇储备遭到制裁，但此事并非没有先例。就在6个月前，美国冻结了阿富汗央行在美国持有的资产。当时美国总统拜登在一项行政命令中表示，他正在使用紧急权力（根据《国际环境保护协定》），并确定冻结这些资产对美国的国家安全和外交政策至关重要。拜登总统最近在与俄罗斯有关的行政命令中也动用了类似的紧急权力。实际上，在美国，冻结储备资产的决定取决于行政部门。

问：对俄制裁是否会削弱美元（和欧元）的地位？

虽然制裁行动可能最终迫使俄罗斯调整其外汇储备结构，并支持更多资金流入人民币，但对于大型外汇储备持有者来说，目前还没有真正可行的替代方案，尤其是在欧洲也参与实施制裁的情况下。

问：在没有央行支持的情况下，离岸俄罗斯债券投资组合按市值计算可能出现多大的损失？

尽管外国持有俄罗斯主权债务的比例一直在下降，但规模仍然较大。如果俄罗斯当局无法动用这些储备中的很大一部分，那么这些投资组合的投资者可能会进一步遭受巨大损失（按市值计算），尤其是考虑到俄罗斯主权债务评级被下调的情况。

截至1月底，当地居民持有的俄罗斯联邦外汇管理局（OFZ）债券规模约为360亿美元（表6）。截至2021年底，在未偿还的约350亿美元债券中，非居民持有的俄罗斯联邦欧洲债券规模约达200亿美元。

问：2014-2015年的俄罗斯的外汇储备减少到什么程度？

这一系列制裁行为，使人们很难量化其对俄罗斯资产的影响。但有一个参考基准是2014-2015年期间俄罗斯外汇储备的流失程度。图7显示，在此时间内俄罗斯的美元储备下降了1000多亿美元。