人民币汇率暂别单边上涨，股汇双升能否延续？

央行一系列组合拳下，人民币汇率跌破6.40元大关，单边上涨空间被阻断，此前业界热议的股汇双升也面临挑战，更为现实的问题是，随着人民币双向波动的加剧，外贸实体企业承压，将如何对冲汇率风险

经历了连续三天下挫后，人民币汇率在6月4日跌破6.40元大关，人民币兑美元中间价收于 6.4072元人民币兑1美元。此前单边上涨的强势行情，被央行一系列组合拳阻断。

5月31日，中国人民银行宣布，6月15日起将外汇存款准备金率从5%上调至7%。这是14年来，央行再度上调外汇存准率，此举将冻结约200亿美元外汇流动性，可谓“重拳”。

时隔两日，6月2日，国家外汇管理局一次性发放103亿美元QDII额度，释放了有史以来最大的单次外汇需求。

当日，人民币对美元汇率中间价较前一交易日回调201个基点，结束连续六个交易日的上涨。

“赌人民币汇率单边升贬值的预期可休矣。” 中银证券全球首席经济学家管涛评论道。

事实上，人民币对美元汇率已持续上涨近一年，从2020年5月29日至2021年6月1日，人民币对美元汇率中间价从7.1316元升至6.3572元，累计升值10.85%。

期间，业界关于人民币汇率形成机制和汇率中长期上行的趋势预判，加之各路资金在全球疫情经济的加持下，对人民币汇率不断催化，使得人民币进入升值预期自我实现和自我强化阶段。

有感于此，央行5月23日发出预期干预，副行长刘国强在新闻发布会上强调，未来人民币汇率的走势将继续取决于市场供求和国际金融市场的变化，双向波动成为常态……人民银行将注重预期引导，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

但这并未阻挡人民币汇率在5月25日升级进入急涨行情，并于6月1日达到6.3572元的阶段新高。

与此同时，“人民币升值助推牛市重建”呼声大起。

5月中下旬，被视为“热钱”观察窗口的北向资金大幅流入中国股市。《财经》(博客,微博)记者通过Wind资讯数据统计，5月末的一周（5月22日-5月28日）北向资金净流入468亿元，创下自2014年11月沪港股票市场交易互联互通机制试点正式启动以来，单周净流入量新高纪录。期间，上证综指一改此前几个月的震荡盘整走势，从3400点上涨到3600点附近 。

股汇双升之际，人民币单边升值的负面影响也开逐步凸显。“当前国际物流受阻、全球产业供应链中断，外贸企业账期可能长达四五个月，而企业出口收汇90%都是美元，人民币对美元持续的单边升值，可能对他们影响很大。”管涛对《财经》记者分析。

《财经》记者查阅2020年年报发现，2020年包括海底捞（6862.HK）等知名上市公司在内的多家公司报告了较大金额的汇兑损失，海底捞汇兑损失金额约为其当期净利润的三分之二。

宏观层面，央行则有感于当前人民币强烈升值的趋势已开始背离经济金融的基本面，及人民币汇率出现了较为明显的超调。这意味着，潜在的系统性风险。

于是，继5月23日市场喊话未果之后，央行在5月31日、6月2日分别祭出外汇存准率上调和QDII释放最大额度，告诫市场，不会放任人民币过快升值。

6月2日至6月4日，人民币对美元中间价连续三天下搓，截至6月4日已跌破6.40元大关。对于人民币未来走势，多位业内人士告诉《财经》记者，双向波动将是长期趋势，而这正是此前刘国强的言中之意。

对于未来人民币汇率将以何种节奏双向波动，业界人士有着各自说法。

“目前，在疫情对全球的影响下，美国经济好于预期，同时也好于其他发达经济体，美元指数易升难跌。只有等到全球经济都进入到复苏状态，美元才会回归贬值周期。”诺亚控股集团董事总经理、首席经济学家夏春告诉《财经》记者。

汇丰环球研究高级外汇策略师王菊认为，“中国股票和债券市场已对外资广泛开放，海外美元流动性和境内美元流动性不易出现很大偏离。所以，基本情景是人民币二季度继续偏强，但是美元三季度以后反弹，对人民币温和升值。”

管涛建议，从政策上， “与其去做预测，不如根据各种情形拟定好预案，加快政策响应速度，在发现市场异常苗头的时候就及时介入，做到有备无患。”

汇率超调：人民币急升六日

5月25日至6月1日，单边上行近一年的人民币汇率涨势触顶。在六个交易日中，人民币对美元汇率中间价连续上涨，一举冲破6.40元大关，达到6.3572元的阶段高位，直逼6.35关口，六日涨幅达1.3%。同时，该中间价也创下2018年5月以来新高。

与此同时，人民币外汇市场成交量跳升。中国外汇交易中心数据显示，5月25日及26日，银行间市场即期询价成交量跳升至500亿美元以上，分别达到519亿美元、542.15亿美元，27日交易量稍有回落，为464.41亿美元。管涛对《财经》记者表示：“25日至27日三天银行间外汇市场即期询价交易的平均交易量超过500亿美元，较去年年底那波峰值还高了16%，较5月6日至24日均成交量跳升20%。”

光大银行金融市场部分析师周茂华告诉《财经》记者，近期人民币走强主要受两方面因素推动，一是国内经济稳健复苏，外贸出口维持高景气度。二是美联储接连发起“鸽派”攻势，美元指数走弱，推动人民币兑美元走强；而4月以来美元指数走弱，是包括人民币在内的非美货币持续走强的最主要原因。

实际上，这一轮人民币单边升值已持续近一年。从2020年5月29日至2021年6月1日，人民币对美元汇率中间价从7.1316元开始不断上调，截至5月31日达到6.3572元的阶段高点，累计升值幅度为10.85%。

值得注意的是，近期人民币连续六日的急升与此前情况略有不同。“人民币对美元突破6.40元后，走势略有反常，”周茂华表示：“近期人民币对美元双边汇率与美元走势同步走强，且人民币汇率近期走势略偏离国内基本面与政策面；近期走势较大程度反映部分资本套利行为及非理性预期。”

2021年一季度，人民币对美元汇率曾短暂回调，从4月开始，美元指数疲软，人民币汇率不断走强。4月21日前后突破6.50关口，5月20日前后已在冲击6.40元关口。就在此时，一些学术观点被拿来作为人民币将持续上涨的证据，人民币对美元汇率单边升值预期不断强化，并在5月底一连六个交易日的急升中达到高潮。

管涛告诉《财经》记者，本轮急升中，人民币汇率出现了较为明显的超调现象。所谓超调，主要指人民币汇率相对于其基本面出现过度升值或贬值。对此，他总结了四大影响因素，包括：美元走弱导致人民币被动升值；美债收益率回落改善市场风险偏好；离岸市场突然抢跑；境内企业恐慌性结汇导致在岸市场追涨杀跌。

其中，5月人民币离岸市场突然走强是本轮急升的催化剂。管涛指出，5月26日至28日，月均离岸市场汇率（CNH）相对在岸市场汇率（CNY）持续高估，二者之间的偏离幅度分别为100个、111个和87个基点。市场有传言称，离岸市场有机构建仓了未来一两个月到期、执行价为6.20至6.30的买入美元/人民币的看跌期权。管涛推断，或许这些机构建立了做多人民币的组合交易策略，进而推动人民币升值。

由于期权交易数据难以获取，上述推断难以验证，但人民币近期出现超调已是业内共识。“汇率超调是外汇市场的常态，”王菊告诉《财经》记者：“目前人民币略高估，但是还没有2015年8·11汇改之前那么严重。短线美元流动性泛滥的情况还在延续，人民币息差优势明显，升值预期不是很容易消失。”

稳预期，央行调控手段升级

人民币汇率急速上升的同时，监管部门开始连续发声提示押注人民币汇率单边上涨风险，稳定汇率预期。

5月23日，央行官网以“刘国强副行长就人民币汇率问题答记者问”形式专门对市场热议观点进行澄清，传递官方对于人民币汇率走势和人民币汇率形成机制的立场。刘国强指出，未来人民币汇率的走势将继续取决于市场供求和国际金融市场变化，双向波动成为常态。同时强调, 人民银行完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，这一制度在当前和未来一段时期都是适合中国的汇率制度安排。

5月27日，央行官网公告全国外汇市场自律机制第七次工作会议内容，直言“人民币既可能升值，也可能贬值，没有任何人可以准确预测汇率走势”，重申汇率双向波动和坚持有管理的浮动汇率机制。同时，会议表示将“坚决打击各种恶意操纵市场、恶意制造单边预期的行为”，并告诫企业和金融机构避免“炒汇”，“不要赌人民币汇率升值或贬值，久赌必输。”

5月30日，央行主管媒体《金融时报》发布评论员文章，提示未来可能推动人民币贬值的四大因素，继续打压人民币单边升值预期。

连番发声后，人民币外汇市场成交量回落至400亿美元之下，但并未结束人民币对美元汇率的连续上涨趋势。随后央行行动升级，直接动用汇率政策工具引导汇率预期。

5月31日下午，央行宣布上调外汇存款准备金率。公告显示，为加强金融机构外汇流动性管理，中国人民银行决定，自2021年6月15日起，上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行的5%提高到7%。

此举被市场视为是释放了稳定人民币单边升值预期的强烈信号。“本次政策调整传递出两大信号，一是央行不会放任人民币过快升值，必要时将果断出手；二是央行不出手则已，出手必是重拳。”管涛公开点评道。

民生银行研究院宏观分析师王静文接受《中新经纬》采访时指出，外汇存款准备金率是之前央行应对人民币升值的手段之一，但近些年已经淡出。最近一次上调是2007年，由之前的4%上调至5%。此后一直保持不动，直到今年6月15日上调2个百分点。

多位研究人士向《财经》记者表示，以往央行调整人民币存款准备金率一般每次调整0.5个百分点，仅有两次上调过1个百分点，因此，此次直接上调2个百分点力度较大。按照4月末外汇存款余额约为1万亿美元计算，央行将外汇存款准备金率上调2个百分点，可冻结约200亿美元外汇流动性。

“外汇存款准备金率是央行影响信贷扩张能力的一个工具，进而控制市场货币供应量的效果，央行此次上调外汇存款准备金率，主要是通过影响金融机构外汇信贷扩张能力，调节外汇市场供求。”周茂华表示。

6月2日，国家外汇管理局一次性向17家合格境内机构投资者（QDII）发放了103亿美元额度，成有史以来单次批准额度最多的一次。《财经》记者了解，此举相当于增加了外汇需求，进一步通过调节供求关系对人民币升值预期施压，管涛当即评价：“赌人民币汇率单边升贬值的预期可休矣。”

管涛对《财经》记者表示，无论上调外汇存款准备金率还是增加QDII发放额度，都是起到引导人民币汇率预期的信号作用。

6月2日，人民币对美元汇率中间价结束连续上涨，较前一日调贬201个基点。截至6月4日上午，人民币汇率已跌破6.40元大关。对于人民币未来走势，夏春对《财经》记者表示：“近期人民币的走强主要因为美元指数从4月以来的贬值，从93.3到现在跌破90。不过，大家也应该看到人民币相对于欧元，英镑和澳元并没有明显的涨幅。即使美元偏弱，今年美元兑人民币跌破6.3的可能性不大。”

股汇双升或难延续

人民币的此轮升值，给A股市场也带来一场不小的波澜，同时，其影响已开始渗入实体经济。

就A股市场而言，5月中下旬，人民币持续升值，被视为“热钱”观察窗口的北向资金大幅流入中国股市。

尤其在5月末的一周（5月22日-5月28日），北向资金净流入额创下史上新高。《财经》记者通过Wind资讯数据统计，当周北向资金净流入468亿元，创下自2014年11月沪港股票市场交易互联互通机制试点正式启动以来，单周净流入量新高纪录。

上一次北向资金大幅净流入则发生在大约3年前，即2018年11月的一周，彼时，资金净流入额为346亿元。不过，这次资金净流入背后，并没有明显的人民币升值迹象。

在近期外资大幅流入期间，上证综指一改此前几个月的震荡盘整走势，从3400点上涨到3600点附近。

“市场之前担心中国去杠杆和全球新冠肺炎问题，因此在今年2月以后低配了新兴市场以及中国股市。”王菊对《财经》记者表示：“5月以来，市场发现美元流动性和人民币流动性都比预期的充裕，要追加仓位。这带来了海外资本的流入，同时市场对中国股市的近期行情也有一些预期。”

“外资流入中国市场，还与美国股市近期创下新高有关，由于美国股市近期反弹力度较快，市场上一些资金展开避险操作，即从美国股市减仓，并将资金配置到欧洲等地。同时，前段时间A股市场也经历了一轮调整，其估值开始吸引外资。”夏春告诉《财经》记者。

从行业来看，近期北向资金净买入前五的行业为食品饮料、非银金融、银行、电气设备和医药，而周期类行业的资金流入则较少。

有业内人士观察发现，北向资金买入的大部分是中国股市的核心资产，如贵州茅台(600519,股吧)、美的集团、招商银行(600036,股吧)等。

“人民币持续升值并形成一致预期，会导致外资进入中国资本市场的规模明显增加，可能带来短期、结构性的市场机会。”苏宁金融研究院宏观经济研究中心副主任陶金对《财经》记者表示。

在人民币升值预期下，有市场观点甚至认为，A股市场4000点指日可待。

对此，《财经》记者采访的多位人士表示，人民币升值与A股、H股确实呈现较强的历史相关性。但此轮人民币升值空间有限，可能很难突破6.3元的关口，助推A股市场站上4000点，还是比较难的。

“人民币升值推助A股走高，实际上是对弱美元周期资金流入非美市场资产的一个描述。”王菊表示，这轮弱美元是周期性的，但是能不能持续，还要看全球经济能不能同步复苏，以及美国的刺激政策能否带来拜登政府所希望的投资和生产效率的提高。

陶金认为，中国作为经济大国，战略纵深长，外资对中国市场和经济的影响并非根本性的，即便是外资大规模持续流入，也较难形成长期趋势性变化。此外，央行近期较大幅度地调整外汇存款准备金率，也严重削弱了前期人民币升值助推牛市的逻辑。

“这轮人民币升值，不止助推了资金流向股市，也吸引外资流向了债券市场。”夏春对《财经》记者表示：“今年下半年，中国的一些债券，会被纳入到一些全球指数中去，这也吸引了外资提前布局。”

从债市外资流入上来看，今年1月至4月，外资持有的人民币债券增加14286亿元人民币，总持有量达36162亿元人民币。

外贸实体承压，对冲双波动

除了股市和债券市场，人民币汇率波动对实体经济的影响也逐渐显现。

前期有市场观点认为，人民币升值，是为了应对今年以来国际大宗商品上涨给国内市场带来的压力。《财经》记者采访到的多位人士认为，人民币升值确实可在一定程度上对冲来自大宗商品的压力，但同时，央行还会考虑人民币升值给中国外贸企业带来的经营压力。在人民币升值问题上，央行需要在全局上进行权衡。

目前，人民币升值对于出口企业的影响已较为明显。“从去年6月到今年5月，差不多整整一年人民币基本处于持续的单边升值状态，除了3月、4月稍微调整了一下，这样一个单边升值的情况，对出口企业的影响是很大的。”管涛表示。

据其测算，企业从接单、生产、发货，到外汇，中间可能有四五个月的时间差。目前中间环节遇到很多困难，比如国际物流受阻，全球产业供应链中断，这导致整个账期比正常情况更长的。中国的企业出口收汇90%都是美元，人民币对美元持续的单边升值，可能对他们影响是很大的。

多家上市公司2020年年报显示，汇兑损益成为影响其业绩表现的重要因素。以海底捞为例，2020年，该公司公告，由于美元兑人民币汇兑波动产生的汇兑损失约为2.35亿元，约占其当期净利润的76%。

“人民币升值对贸易企业的经营压力加大，叠加国外生产能力的提升，中国经济增长动能可能被干扰，从这个角度看，未来人民币升值的空间可能是有限的。”陶金亦表示。

今年5月末，全国外汇市场自律机制第七次工作会议中也强调，汇率不能作为工具，既不能用来贬值刺激出口，也不能用来升值抵消大宗商品价格上涨影响。关键是管理好预期，坚决打击各种恶意操纵市场、恶意制造单边预期的行为。

实体企业应如何应对人民币汇率的波动？

陶金认为：“在当前形势下，对于外贸企业、海淘客、外币存款者等非外汇投资专业人士，更好的办法是做好汇率套期保值措施，及时将外汇敞口进行对冲。”王菊也表示，“对于企业来讲，中国资本账户稳步开放，人民币双边波动加大是大趋势，做好风险对冲是企业的必修课。”

前述外汇会议中也强调，企业和金融机构都应积极适应汇率双向波动的状态。企业要聚焦主业，树立“风险中性”理念，避免偏离风险中性的“炒汇”行为，不要赌人民币汇率升值或贬值，久赌必输。金融机构不仅不能帮助企业“炒汇”，自身也不宜“炒汇”，否则不利于银行稳健经营，还会造成汇率大起大落。

“当前我们经济恢复对外资依赖还比较大，外贸对于稳就业保就业具有重要意义，因此对汇率升值需要保持一定关注。但汇率贬值也不是说就没有问题，所以对流入流出都要加强监测监管。”管涛总结道。对于政策层面，管涛建议：“与其去做预测，还不如根据各种情形拟定好预案，加快政策响应速度，在发现市场异常苗头的时候就及时介入，做到有备无患。”