内生的人民币汇率：市场选择升值，代表向好结果

随着汇率市场化改革的推进，人民币能否长期升值，将越来越多地取决于中国经济能否成功转型升级

6月初至今，人民币对美元汇率的中间价从7.13升至6.76，不到四个月，升幅达5.5%。这被解读为人民币进入长期升值（或美元进入长期贬值）的信号。

作为货币的相对价格，汇率的变化取决于内、外多个政经变量的相对变化，如通货膨胀、劳动成本、融资成本（利率）、财政和货币政策的相对松紧程度，税收政策、就业政策，以及潜在或真实GDP增速，还包括地缘政治等“灰犀牛”和“黑天鹅”事件。所以，预测汇率对错的概率基本上是50：50，尤其是短期走势，更加难预测。无论长期还是短期，任何有意义的预测，都应该是条件预测。条件决定结果，故条件更值得关注。

固定汇率制度中的汇率是一个外生变量，在经济解释中，是作为原因而存在的；在向浮动汇率制转型过程中，汇率的内生属性越来越强，应将其作为经济运行的结果。

从2005年“7·21”汇改至2015年“8·11”汇改，是人民币汇率市场化改革的十年。人民币逐渐与美元脱钩，改为参考一篮子货币，汇率日间波动弹性越来越大，也从之前的单向升值转为双向波动。早在2015年评估报告中，IMF认为人民币汇率不再低估。2019年8月，美国将中国列为“汇率操纵国”，是单边政治行为，并未获得国际认可。

随着汇率市场化改革的推进，人民币能否长期升值，将越来越多地取决于中国能否成功转型升级，这又在很大程度上取决于中国在应对外部环境变化和国内经济增速下行过程中的政策选择和政策组合……人民币若能长期升值，将代表一种好的结果。

人们担心，汇率升值不利于出口。但也要看到，汇率低估不利于进口和国内的消费。只要汇率低于均衡汇率水平，它就是强制储蓄和压抑内需的力量。这是中国长期以来消费不足的一个重要解释，已不再符合双循环新发展格局的要求。当然，人为提高人民币汇率以鼓励消费的方式也非理性选择。这类似于真实利率高于自然利率对投资的抑制作用。

相比人民币对美元的双边汇率，与中国商品国际竞争力更为密切的是实际有效汇率，可以从平均出口价值（或价格）、单位劳动成本和消费者价格（或GDP平减指数）这三个维度分别度量。实际有效汇率升值，竞争优势下降，反之则反之。

历史经验显示，实际有效汇率与一国在世界中的贸易份额的关系并不明确。林德拉（Lindlar，1997）考察了OECD中六个大国在1950年-1993年的情况，研究表明，联邦德国是唯一不能用实际有效汇率的变动来解释其世界贸易份额变化的国家。20世纪50年代到60年代，联邦德国实际有效汇率整体上是稳定的——60年代以前低于100，而后高于100，但其贸易份额却从1950年的3.76%增至1961年的8.8%，1973年进一步升至10.62%。1974年至1991年维持在8%到11%之间。与德国不同，实际汇率贬值是意大利和日本获取价格性竞争力的重要解释。

从德国马克与美元的双边汇率来看（图1），1971年之前与之后的经验存在显著差异。1971年之前，马克升值并未扭转德国贸易竞争力上升的势头。1971年至20世纪90年代末，贸易份额与马克汇率大起大落，很难说二者是正相关，还是负相关，因为这其中存在滞后效应。90年代以来，马克兑美元汇率基本在1.5至2之间水平波动，但德国贸易份额却呈现出下行趋势。

图1：德国贸易份额与德国马克汇率

数据：IMF、CEIC、东方证券

日本的经验相对较为明确（图2）。1971年之前，日元汇率低估基本上是有共识的，它也确实是日本获取价格性竞争力的重要工具。1971年之后，日元渐进升值，分别在1971年-1973年、1975年-1978年和1985年-1987年三个时段大幅升值，90年代初开始波动向上。日本的世界贸易份额基本呈现出倒U型，1985年《广场协议》是重要拐点。

图2：日本贸易份额与日元汇率

数据：IM、CEIC、东方证券

德国与日本的经验有明显的差异。德国马克升值并未明显降低德国出口的份额。这是因为汇率只是构成价格性竞争力的一个要素，其他非价格性因素有效对冲了汇率升值（和劳动力成本上升）的负面影响：供给侧通过提高劳动生产率和TFP，提升“德国制造”的质量和科技含量；需求侧保持国内相对紧缩的信用环境和克制的财政政策，使德国的物价水平涨幅显著低于欧美核心国家。1950年到1960年，德国物价涨了22%，法国72%，英国49，美国27%；1960年到1970年，物价涨幅分别是：30%、51%、49%和31%。1950年到1995年，德国平均通胀率仅为2.87%，低于美国的4.11%和日本的4.57%，在23个主要工业国家中排名倒数第一（图3）。

图3：通胀指数（CPI）的跨国比较

数据：IMF、CEIC、东方证券

说明：20世纪之前，德国CPI指数一直最低，直到2008年金融危机之后，才被瑞士破纪录。

从结构方面来说，1948年，德国出口的一半以上是煤炭和木材；到1955年，农产品(000061,股吧)等初级产品在德国出口中的比重就已经很低，而具有价格刚性和高收入弹性的产品，如汽车制造、机械制造、电子技术、化工制品等占比不断提升。1955年，占德国总出口的一半，远高于北美的三分之一，欧洲大陆核心国家的四分之一和日本的六分之一。1950年至1973年，这些行业占联邦德国GDP的四分之一。

早在50年代末，德国就超过英国，成为欧洲最大的出口国。也正是在此时，关于德国马克要不要升值的话题也开始在德国热议，1961年3月马克升值5%，这并没有缓解经济过热的态势。到60年代末，马克升值逐渐达成共识。马克汇率低估被认为与过度工业化有关，尤其是出口部门的过度工业化。所以，马克实际汇率的升值，被认为是阻止数量继续扩张的手段，是资源配置的一种方式。从这个方面来说，汇率升值是倒逼产业和价值链升级的一剂“苦口良药”。

德国经验充分说明了供给侧——创新、质量和产业升级对于出口竞争力的重要性，这也是在实际汇率升值的同时扩大贸易盈余和提升贸易条件的有效手段。价格性竞争力终究是不可持续的。汇率升值也是倒逼国内产业升级的手段。“当马克真正升值时，联邦德国承受了更大的压力，不得不放弃国际贸易中模仿性更强、劳动更密集但竞争性更弱的生产活动……贸易部门的未来在于人力资本密集型活动，通过提供人力资本和新知识作为创新条件，为这些活动提供最大支持。”在这方面，德国和日本提供了正反两方面的经验，为应对汇率升值的挑战，德国保持了宏观政策上的克制，用非价格性竞争因素保持了出口市场份额，而日本则采取的是财政和货币双扩张政策，欲以内需扩张缓冲外需收缩，结果却使经济走向泡沫化，泡沫破裂之后走向停滞。

汇率是一国在贸易上获取价格性竞争力的重要工具，汇率低估是后发国家在经济起飞时常用手段，但这并不是没有代价的。任何国家在制定政策时的着眼点都是内部均衡：无通胀条件下的充分就业和经济增长。虽说外部均衡常居于次要地位，但它也是内部均衡增长的一个条件。对于非储备货币发行国而言，这往往意味着一定的贸易盈余。其代价就是消费需求、劳动要素、非贸易部门等受到了压抑，还直接导致了金融抑制的政策环境。显然，汇率低估已经不符合当下中国的经济环境，也不符合改革开放的目标任务。因为，在双循环新发展格局中，消费是战略基点。

作者邵宇为东方证券首席经济学家，陈达飞为东方证券宏观研究员