财信研究解读央行二季度例会纪要：宽货币放缓已成定局

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文 伍超明（财信研究院副院长） 胡文艳

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6月24日，中国人民银行货币政策委员会2020年第二季度（总第89次）例会在北京召开。针对会议内容，我们的解读如下：

一、全球疫情和经济发展将对国内经济复苏继续构成挑战

对于国内经济形势，会议指出“各类经济指标出现边际改善”，但“全球疫情和世界经济形势依然严峻复杂”，将“给我国经济发展带来风险和挑战”。这意味着全球战“疫”还远未结束，全球和中国经济的复苏充满不确定性。

从疫情看，截止6月28日，全球累计确诊病例超过1000万例，死亡病例超过50万例，疫情形势依旧相当严峻。当前巴西、俄罗斯、印度等国正在成为疫情的“新震中”，其国内累计确诊病例与总人口比重快速提高（见图1）；同时老疫情中心美国新增确诊病例，在经济重新开放后也再次爬升。在新老疫情中心叠加影响下，目前全球每增加100万例确诊病例数所需时间，正在不断刷新纪录，由4月份之前的74天，缩短至6月份的6天（见图2）。在疫苗批量生产全面上市之前，全球疫情拐点或远未到来。

从经济复苏看，随着疫情防控的采取和疫后经济活动的重启，疫情对全球前几大经济体影响最重的阶段正在过去。但IMF在6月份最新全球展望报告中指出，“疫情发展的根本不确定性是影响经济前景的主要因素”、“预计复苏将比之前预测的更为缓慢”，IMF分别下调全球和中国GDP增速至-4.9%和1.0%，较4月份分别调低1.9和0.2个百分点。预计在疫情这一“拦路虎”的影响下，未来全球经济均是行走在钢丝绳上的复苏，呈“U”型走势的概率偏大。

二、货币政策：宽松放缓已成定局，进入消化期与观察期

本次会议对于货币政策的表述，出现了两个明显变化：一是新增“坚持总量政策适度”表述；二是在“把支持实体经济恢复与可持续发展放到更加突出的位置”表述中，相比一季度例会，新增了“可持续发展”内容。对于上述变化，我们的理解是，宽货币放缓已成定局，货币政策进入前期政策消化期与观察期。

一方面，总量上，前期货币投放已占用较多全年额度，下半年社融增速将出现放缓。为对冲疫情影响，1-5月份国内信贷和社融的投放规模均为巨量，在此背景下，央行提出“总量政策适度”，背后的潜台词或已是“适度控制总量规模”。实际上，根据6月18日央行领导在陆家嘴(600663,股吧)论坛上2020年人民贷款新增近20万亿元、社会融资规模增量超过30万亿元的表态，可估算出年内6-12月份国内新增贷款和社融规模分别约为9.7、12.9万亿元，较去年同期分别多增0.9、0.1万亿元，而今年1-5月份新增贷款和社融较去年同期分别多增2.27、5.62万亿元，意味着下半年社融同比增幅将大幅收窄，社融增速也将出现下降，央行宽信用放缓信号已相当明确。

另一方面，结构上，支持实体经济的政策储备较充裕。央行新增“将支持实体经济恢复与可持续发展放到更加突出的位置”，反映出未来货币政策的重点要兼顾稳增长和防风险，所以在“量”上不会大水漫灌，而是要把“量”精准滴管至实体主体，尤其是贡献了“56789”的民营经济。在“量”的方面，前期央行已推出了一揽子政策（见表1）。目前来看上述政策储备充裕，接下来的重点是如何落实和落地，稳住中小微企业“基本盘”对货币大幅宽松的诉求在边际减缓。如根据我们的估算，上述中小微企业扶持政策，存量上可支持约7万亿普惠小微企业贷款延期，增量上保守估计可带动新增超3万亿中小微企业贷款（已考虑不同政策之间存在的重复计算问题），根据当前进展情况，下半年剩余信贷空间还在一半以上。此外，上述多数政策都有再贷款再贴现额度的配套，在一定程度上保证银行有充足的流动性，使上述政策的精准落地具有可操作性，同时也降低了货币政策大幅宽松的必要性。

此外，央行对防风险目标的考量有所增加。为防止疫后实体经济与虚拟经济分化进一步拉大，资金跑冒漏滴进入房地产或金融市场空转，货币控总量、防风险的诉求增强。如本次会议提出“把握保增长与防风险的有效平衡”，与一季度例会“平衡好稳增长、防风险、控通胀的关系”的表述相比，其一“稳增长”改为“保增长”，表明增长目标在货币政策中的权重有所下降，叠加“控通胀”目标被删除，意味着“防风险”目标权重或明显上升；其二与“平衡好”表述相比，“有效平衡”要求的标准更高，也是对“防风险”目标重视程度提升的表现。

三、下一阶段货币政策操作：落实直达实体经济工具，推动金融机构让利，降准、降息或均后移

结合上文对宽货币放缓已成定局的判断，展望下一阶段货币政策操作，我们认为：

量的方面，央行对降准工具的运用将更为谨慎。实体扩信用主要通过有效发挥结构性货币政策工具的精准滴灌作用，提高政策的“直达性”来实现，包括继续用好普惠性再贷款再贴现额度和落实好新创设的直达实体工具等。

价的方面，降息时点也大概率会后移。一方面，防风险要求利率不宜过低，降息对金融资产，尤其是房地产价格的影响较大，为守住防风险底线，降息时点后移的概率较高；另一方面，国务院提出引导金融机构向企业合理让利1.5万亿元，可一定程度上替代降息推动企业融资成本有所下降。本次例会也提出“促进金融与实体经济良性循环”、“继续释放改革促进降低贷款利率的潜力”，本质上也是要求金融机构树立于实体企业“同生共荣”思维，让利企业帮助其渡过难关，同时也可以为自己减少呆坏账损失。

四、汇率：双向浮动弹性提升

对于人民币汇率的表述，会议提出“人民币汇率总体稳定，双向浮动弹性提升”。自2015年8月11日汇改以来，国内人民币兑美元双向浮动弹性便明显提升，如弹性中枢由2005-2015年间的40基点左右，已升至2016年以来的100基点左右（见图3）。随着国内对外开放步伐加快，预计人民币双向浮动弹性趋于提升，下半年人民币兑美元汇率大概率围绕7.0上下波动。

五、国内循环为主，国际国内互补双循环格局形成

本次会议提出“促进形成以国内循环为主、国际国内互促的双循环发展新格局”，相比以往“促进国民经济整体良性循环”的表述，反映出未来扩内需已成为一项长期战略。出现上述变化，背后原因有三：一是全球“大疫情”、“大封锁”、“大衰退”下，海外需求大幅萎缩难以避免，为对冲“三驾马车”中出口下降的影响，扩内需重要性凸显；二是疫后全球贫富分化差距拉大，逆全球化加速的根源性动因得到进一步强化，出口面临的冲击或偏长期化；三是疫情加大加深了多边合作和全球治理体系中的已有“裂缝”，推动国内循环地位提升的必要性进一步增强。

六、会议主要内容及对比

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