逆周期调控抑制人民币汇率贬值空间

　　人民币兑美元汇率破“7”以来，即期汇率贬值预期有所加强，8月底以来，兑美元汇率中间价的逆周期因子调控有所加强，预期此举有利于缓解外汇市场顺周期行为，缓解短期人民币汇率面临的贬值压力。

　　除了调用逆周期因子工具外，央行近年来对外汇市场干预力度已逐步减弱，同时央行积极政策创新，推动更多证券公司进入代客结售汇市场，扩大外汇市场参与主体，外汇交易的广度、深度进一步提升，有利于汇率形成机制市场化程度的进一步提高。

　　上半年我国经常账户顺差超预期，非储备性质的金融账户小幅逆差，国际收支结构整体较为平衡，结售汇及代客收付汇逆差的情况也有所改善，跨境资本流动整体较为平稳，同时财政货币政策逆周期调控进一步加码，有效基建投资的回升有望对经济下行压力进一步托底，这些因素都可能对人民币汇率的表现形成一定支撑。

　　另外，年内美元进一步降息、欧元区进一步宽松的压力，主要非美货币汇率年内的表现都可能对人民币汇率利好，但美元指数是否进入长期的贬值周期，可能仍需要观察美国国际收支等因素的长期表现。

　　专栏作者：路闻卓立研究总监 徐永

　　1人民币汇率逆周期因子调控有所加强

　　9月初以来，人民币兑美元汇率逆周期因子（中间价模型定价与实际中间价差额，路闻卓立测算）1个月移动均值（1MMA）快速走高，9月5日，已经达到280BP。2015年811汇改以来，该逆周期因子1MMA，大部分控制在200点以下，但9月初以来的走势，显示在人民币兑美元汇率破七后，央行近期对人民币兑美元双边汇率的逆周期调控有所加强。

　　此前两次1MMA明显上行的时间段，一个在2018年8月前后，当时中国外汇交易中心宣布兑美元中间价报价行重启逆周期因子，另外在5月份人民币兑美元汇率在从6.7-6.9的快速贬值后，6月下旬逆周期因子1MMA也有一波明显走高。当前的环境和此前两次的情形有一些相像，都是在美元指数走强的背景下，外汇市场出现了一些顺周期行为，使得逆周期因子逆向调控作用增大。

　　6月份以来，美元指数持续走强，逼近100点大关，人民币兑美元汇率贬值压力明显加大，叠加当时中美贸易争端，8月份兑美元汇率破七是汇率市场化的表现。

　　但中间价定价市场化，或者兑美元汇率破“7”，并不表示央行就此弃守“7”的重要关口，任由汇率单边贬值行情持续。近期人民币兑美元即期汇率快速贬值，9月3日收盘价最低已至7.1785，与中间价之间的价差不断加大，逆周期因子此时走强，正是“逆周期”的应有之义。

　　预期在此次逆周期因子明显走高后，人民币对美元中间价会逆势保持相对稳定，人民币兑美元汇率快速贬值的走势也会有所收敛。事实上逆周期因子的这种作用也能从实证的角度得到支撑，选取2015年以来人民币兑美元中间价、美元指数、人民币兑美元收盘价以及逆周期因子等几个变量，虽然变量之间存在协整关系，但如果简单构造几个变量1阶差分后平稳序列的VAR模型，来看变量之间的互相影响和脉冲效应，还是可以看到美元指数对人民币中间价定价有明显的影响；中间价定价对逆周期因冲击的反应不明显，正显示了逆周期因子加强一段时间后，中间价会保持相对稳定。

　　需要说明的是，逆周期因子并非只进行“调升”人民币，在今年6月中上旬美元指数回调的过程中，同期人民币兑美元即期汇率和中间价升值调整有所滞后，逆周期因子1MMA也在低位徘徊，就呈现一定的“调贬”倾向。同时逆周期因子在人民兑美元汇率相对稳定的情况下，逆周期因子的作用会明显减弱，典型的表现是今年7月份，在美元指数从96上探98上方时，中间价和即期汇率在6.88附近保持了相对稳定，而期间逆周期因子1MMA也是下行的。

　　整体而言，除了调用逆周期因子工具外，央行近年来对外汇市场干预的力度是逐步减弱的，上半年央行外汇储备及外汇占款基本变化不大，央行在外汇市场买卖交易较少。

　　同时，央行还在逐步政策创新，提高外汇市场交易的广度和深度，推进汇率形成机制的市场化。近期在国泰君安之后，再批准了三家证券公司华泰证券(601688)、中信证券(600030)以及招商证券(600999)，允许其开展自身及代客即期结售汇业务，并按规定参与银行间外汇市场交易。

　　2人民币汇率继续贬值空间有限

　　除了近期逆周期因子的调控有所加强外，从人民币汇率本身的角度而言，预期年内人民币汇率的贬值空间也较为有限。

　　一方面，我国当前的国际收支结构基本平衡。上半年经常账户顺差1060亿美元，相比去年同期288亿美元的逆差，明显超出了预期。在中美贸易争端持续的情况下，我国贸易部门的表现仍然较为乐观。非储备性质的金融账户上半年小幅逆差158亿美元（初步数），国际收支口径的外汇储备上半年增加25亿美元。

　　同时，今年银行结售汇和代客涉外收付款逆差的情况整体有所改善。前7个月代客涉外收付款差额为顺差，7月份银行结售汇逆差也环比减少，相较此前几年的情况，我国的跨境资本流动情况更加平衡。

　　从国内经济表现来看，虽然8月PMI指数在7月反弹后继续下行，且仍在50以下，但近期逆周期的政策调控明显加码。

　　财政政策方面，专项债的新政，有望给年内的基建投资带来一定的提振效应。从今年地方政府专项债限额首次提前下发开始，基建投资的托底作用就被市场寄予厚望，不过整体而言，在财政支出提速，财政收支差额明显加大的情况下，开年至今基建投资的实际增速仍低于预期，特别是新建固定资产投资增速反弹有限，而改建、扩建类的固定资产投资增速也是持续下行。

　　从原因来看，这可能与投资时滞、地方政府官员的政治考核方式改革，以及相当部分地方政府专项债资金被用于土储、棚改等领域有关。

　　而随着专项债新政内容逐步明确:明年地方政府专项债限额提前下达，今年的限额要在9月底前全部发行完毕，10月底前全部拨付到项目上；同时专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目，都可能提升有效的基建投资，对抗经济下行的压力。

　　另外，地方政府专项债预算新增的额度和地方政府债务限额之间本就有差距，前8月，地方政府债的净融资已经达到29520亿元，接近30800亿元的预算新增额度，但距离债务限额的5.7万亿还有一定空间，特别是地方政府专项债3.4万亿的限额较21500亿的预算限额多出了1.2万亿的空间，如果这部分限额在四季度被提前使用，则四季度地方政府债的供给有可能会明显增加，增加地方政府基建投资的资金来源。

　　货币政策方面，国务院常务会议明确坚持实施稳健货币政策并适时预调微调，加快落实降低实际利率水平的措施，及时运用普遍降准和定向降准等政策工具，中国人民银行也决定于9月16日全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司），在此之外，再额外对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点，于10月15日和11月15日分两次实施到位，每次下调0.5个百分点。财政货币政策合力逆周期托举经济，对人民币汇率也有望从基本面上形成强力支撑。

　　3强势美元可能逆转？

　　不容忽视的，还有其他主要国家汇率年内的预期，整体而言对人民币汇率较为利好。美元方面，8月美国PMI指数为49.1，大幅下跌，至此美欧日PMI均跌破50以下，9月美联储还可能进一步降息，都可能在短期进一步打压美元表现，利好非美货币。

　　而欧洲地区英国硬脱欧的不确定性，欧元区可能进一步宽松的货币政策，欧元及英镑短期都有贬值压力，在人民币有效汇率指数跌幅已较大的情况下，年内人民币汇率进一步贬值的空间可能较为有限。

　　至于美元指数短期面临的调整压力，是否预示美元指数转给你长期走势的逆转，可能还需要观察美国的财政政策以及国际收支结构。金融危机以来，美国经常账户逆差占GDP比例的持续缩减，对美元上升周期形成了较为有利的支撑。虽然特朗普政府当前极力想改善美国的贸易逆差，但整体而言效果低于预期，在财政扩张以及美元外溢性的影响下，美国贸易账户逆差仍有再次扩大的可能，从而可能推动一轮美元长期贬值周期。

　　（完）

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