两油倒挂的来源与美欧之争

　　中国外汇投资研究院 金融分析师　姜伟男

　　纽约与伦敦两地原油期价一直代表北美与欧洲石油市场价格基准，其走势是市场盯住油价的风向标；自2019年初两油价格超跌反弹后显得较为低迷与疲弱，这受制于全球经济增速的悲观预期，尤其是工业制造业拖累，持续上行面临较大阻力；另一方面则凸显主要产油国调控痕迹，情绪主导市场的短期效应使油价方向性指引不清晰，但两油价差收窄的现象凸显。特别是第三季度，纽约与伦敦两地石油价差在震荡反复中逐渐收窄至4美元/桶的水平突出，毕竟年初与季初价差分别是8美元/桶与6美元/桶水平，这对应美原油产量高企与OPEC+持续减产的现实；基本面的背离与两油走势历史关联因素复杂，两油价格与美欧两大经济体的竞争关系紧密，OPEC+国家对石油行业控制力的减弱与美国能源市场变革是关键。

　　1、欧元繁荣助力布伦特主导市场现货定价

　　追溯两油定价历史，1895年拉美债务危机之后，西欧国家快速繁荣，并且对石油的进口需求快速上涨；为满足欧洲国家便利，布伦特原油期货于1988年正式挂牌在伦敦上市，1989年石油定价机制确立；美原油期货价格因纽约期货交易所在全球超强的地位与影响力，一直包揽着原油期货最大的成交量，这使得美原油地位短期领先于欧洲的布伦特油与中东的迪拜原油。随着这一定价机制的运行，以欧盟对石油持续增长的需求，加之布伦特油交割地理位置的优势，布伦特油被市场尤其是中东产油国所认可，其现货成交量迅速扩张，地位也随之提升，原油市场呈现美原油与布伦特油两强的格局。

　　2000年以前，美原油普遍高出布伦特油1 -3美元/桶，2000年后则布伦特油偶尔溢价美原油，两油争夺十分焦灼，这主要转折点在于美元迄今为止最大的竞争对手——欧元的诞生；欧元于1999年发行并于2002年正式流通，恰逢亚洲金融风暴之后，欧元的覆盖面积迅速扩张，这不仅对美元地位产生挑战，同时欧元区的单一货币体系促进金融市场巩固；西欧国家传统制造业十分发达，亚洲金融危机前后，整个西欧地区石油进口量最多仅下滑60万桶/日，随后再度攀升。与此同时，亚洲经济全面复苏时期，工业制造业的发展助推石油总需求量大幅上升，占据近乎世界总需求的一半的体量，成为石油市场的基础，布伦特油一跃成为全球最重要的定价基准，并主导了北美以外地区，目前世界已经超过65%的石油价格参考布伦特油，从此两油期货价格争夺更为激烈。

　　2003年英美军队发动伊拉克战争并摧毁萨达姆政权是推动两油上涨主要因素，这加强了美国对石油的霸权主义维护，随即2004年亚洲国家进入快速增长期，石油需求大幅攀升，供应不足的问题继续推动油价高企；由于欧元区与亚洲进口的石油主要来源于中东国家，短期的供需紊乱助力布伦特油追上了美原油的价格脚步，两油价格于2007年首次打破原有局面，呈现出为期4个半月的期价倒挂，欧元竞争力的增强也促进了反美政权的伊朗与委内瑞拉在2008年10月的OPEC首脑会议上提出使用欧元交易石油的新结算机制，但没有通过；加之石油美元基础的逐步巩固，这使得后来的INSTEX系统基础缺失且问题较多；从目前伊朗与委内瑞拉的经济状况与受到美国制裁的处境来看，这一历史渊源值得回味与深思。

　　图1：两地石油近20年期价对比

　　2.美国石油市场自主改革是两油倒挂根源

　　两油倒挂的另一原因则是美国自身问题与改革；美国在二战之后，就成为了世界最大原油消费国与进口国，其石油管道运输的单向流动限制使得美原油市场相对封闭，这便利限于美国从中东地区与欧洲地区购买石油；加之各个原油厂商所生产的原油集中在德克萨斯洲西部销售至墨西哥湾的炼油厂，或经由库欣地区送往北芝加哥地区的炼厂。2007年3月经济泡沫破裂前夕，美国石油与煤炭产能利用率自89.21%开始下滑，直至2010年3月到达76.86%才有所好转；大量的原油因此积累在库欣地区，美国内供过于求的局面显露，美原油价格开始相对布伦特油走弱。此外，加拿大原油运输网络同样属于这一现象，并且加拿大国内原油产量90%均输往美国中西部地区，并且加拿大石油公司倾向较为完备的外输管网销售原油，从而加快了库欣地区的积压，这一状况也为2011年两油长期倒挂埋下了伏笔。

　　2008年美国次贷危机席卷全球，各国家经济下行凸显，资产及主要商品价格均经历了短期的快速下跌，由于各个国家工业制造业产能的不足使得石油需求急剧萎缩，油价也从历史最高位147美元/桶的价格水平开始回落，直至2009年见底反弹，主要国家开始进入经济复苏时期，油价缓慢企稳。2010年底突尼斯爆发“茉莉花革命”，随后中东、北非国家也相继出现反政府的抗议与冲突事件，地缘政治一时混乱，石油供应不足的担忧情绪蔓延，石油价格进入新的上涨周期；尤其是2011年利比亚内战爆发，美、英、法军队摧毁卡扎菲反美政权, 石油供应中断，油价迅速高企；至此，美国对中东产油国的控制进入新的高度，并于2012年开启了页岩油革命，快速增长的页岩油产量加重了美国原本供大于需的格局，美原油相对布伦特油开始走弱，两油倒挂价差在高位震荡中扩大。由于北美市场的原油进出口以美原油定价，相对低廉的美原油价格更利于美国节省进口成本与美原油市场竞争力；两油价3年的高位震荡，也同时为页岩油成本问题、技术革新与市场抢占提供充足保障。

　　图2：欧元区工业产能指数与产能利用率

　　3、英国脱欧与布伦特高价或拖累欧元区经济加快美欧分化

　　2008年欧元区备受美国次贷危机影响，其经济由此陷入衰退时期，同期石油进口开始萎缩；自2008年4与至2009年4月欧元区工业产能指数由同比增长4.5%下滑16.9个百分点至负24.4%；产能利用率自83.9%下滑至69.6%；工业制造业的疲弱对欧元区国家的经济拖累十分显著；尽管2009年之后全球经济开始回暖，但同年希腊债务危机凸显，而后扩散至整个欧洲乃至欧元区强国，欧元区经济在2012年再次进入了寒冬；仅最近10年间，欧元区忙于应对两轮经济衰退，其产业转型已然迟滞；加之2011年后，布伦特油价格高于美原油价格，美国更在欧洲债务危机之际开启页岩油革命，主动压低美原油期价的战略布局实在耐人寻味，两油价差扩大并维持在8-10美元水平，石油价格持续高位震荡接近4年，这无疑是对以传统制造业为基础的欧元区经济复苏雪上加霜；所谓病来如山倒，病去如抽丝，而后几年欧元区的经济一直面临较大阻力；这与美国在2008年之后转型发展高科技领域的新经济对比落差显而易见。

　　两油倒挂初阶段，英镑兑美元走势与油价走势关联颇高，巧合的是，在2014年6月底，油价与英镑同时进入下行周期，这不得不让人引起关联联想，毕竟伦敦国际石油期货交易所是欧洲地区最大且唯一，这是英国保持金融服务业的竞争力的重要基础之一。欧元区成立后，英国就加入欧元区问题一拖再拖，直至2003年英国财政大臣布朗正式宣布推迟加入欧元区，英镑保持货币的独立，这利于英国贸易出口，并与欧元成为竞争关系。2013年欧洲债务危机末期，英国卡梅伦首次提出脱欧，这无疑拖累了欧洲经济复苏的脚步，欧洲与伦敦作为全球最大金融中心的联系淡化，欧元区强国的石油贸易企业在英国伦敦的便利将不及过往，脱欧问题持续至今，英镑持续贬值对应欧元区资产的吸引力下降，这一点值得警惕；另一方面，美英在伊拉克、叙利亚战争中的立场统一，这足以说明两国关系复杂而又紧密，打压欧元区与保护自身货币地位的战略意图趋同；2015年两油价格在暴跌中价差收窄的显现或因欧元区传统制造业的支撑显弱。

　　4、美国能源进出口转变或需求美原油重新高企

　　2015年中东石油国为限制美国页岩油的发展大幅增产，以此来抢占主导石油市场，但并未如愿，两油价格的快速下跌反而给依靠石油出口的中东地区国家的经济带来负担，两油价差也因欧洲制造业的疲软而稳定收窄。近年页岩油技术已经得到质的飞跃，美国因此成为全世界最大的产油国，并完成了由石油进口国到出口国的角色转换，原本单向进口石油线路也随之改善；此外，当前OPEC+中多数为亲美系，反美政权或被消灭，或被制裁至出口压力极大，经济面临崩溃，美对石油价格的控制能力几乎无可动摇；尤其是当前贸易局势加剧对原有的贸易关系网或将产生巨大冲击，油价也因全球经济下行压力持续疲弱，今年两油价差凸显值得留意，这满足美国作为石油出口国本身的利益需求，亦有其对欧洲天然气加大出口的间接助力。

　　欧洲因处于高纬度的地理位置，对天然气需求巨大，其中总用量的70%依赖于进口，主要来源为俄罗斯，约占其进口量的39%；欧盟为削弱俄罗斯对欧洲天然气市场的主导能力，同时缓解出于对美国关税政策的应对，2018年欧美签订协议加大对美天然气与农产品(000061)的进口量；这使美天然气市场出口增长十分显著；据7月欧盟委员会发布的最新报告显示，截止2019年7月10日，欧盟从美国进口的液化天然气总量一年内增加367%；今年上半年，美国液化气占欧盟总进口额的12.4%，去年同期该数字仅为5%，这一市场的转变或将使美对俄罗斯以及中东国家的出口限制增加。天然气作为燃料能源在很多时候可以替代石油，两者价格负相关联系较为紧密，美国相对低廉的天然气价格将因部分替代关系或将冲击欧洲石油的需求，加之欧元区工业生产指数自2017年之后再度下滑，布伦特油价格支撑再次弱化；欧洲对美天然气进口的增加也打开了美国能源市场的输送，这会波及到未来OPEC+的石油出口市场尤其值得关注。

　　综上论述，两油原本价差因欧元区的繁荣与亚洲国家的经济复苏所产生倒挂的根本原因已有逆转，加之世界贸易局势的复杂前景依然持续，英国脱欧问题反复对欧元区经济的拖累已有显现，全球经济下滑对工业制造业打击非常，石油需求仍在弱化，美国通过增产压制油价低迷对其自身石油出口竞争力乃是促进，这也同时再为制造业托底；而较低的石油价格也使得通胀指标表现略差，美国通过舆论造势导致全球金融市场与贸易关系混乱凸显，乱中取胜是关键；尤其新兴市场东南亚国家的部分制造业抢占原生产市场以及美国能源对欧洲市场的扩张是事实，各国家、产业之间的贸易格局被打乱乃至重建初现端倪；美国站在出口国的角度提高美原油价符合其自身利益考量；两油从开始倒挂至今已经接近十年，随着欧元区内部的问题与分裂加剧，以及英国脱欧之后伦敦期市的变化，美原油成交量或比之前更高并被市场重视，未来期价重回布伦特油之上的前景可期。