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光大固收:贬值的利好始终如初嘛?

2018-07-09 12:57:21 和讯名家 

  本文作者

  张旭 / 刘琛

  摘要

  人民币贬值对出口行业的影响,并不是直观的利好。

  由于产业链结构和出口比例不同,汇率贬值对纺织板块上游化纤产品影响近似钢铁板块,多为负面;对上游天然纤维的影响正面。

  家电板块来看,汇率贬值的影响能提振盈利40%以上,但由于中美贸易摩擦,综合影响仍有待观察。

  我们认为贸易摩擦的确会影响需求对汇率贬值的弹性,但综合影响结果还需观察。

  1. 汇率贬值存在"J"效应

  继6月19日美元人民币汇率出现连续贬值后,近期贬值的趋势出现一定缓和,截至7月6日,美元兑人民币汇率以6.6489收盘。

  正如我们上篇文章《汇率贬值伤害了谁?》提到,汇率的波动会在国内以及国际市场中形成复杂的联动效应;直接来看,人民币汇率对美元贬值有利于产成品出口板块,不利于原材料进口板块;出口板块中,石油化工、纺织服装、家电、通信、航运等板块,直观上看将受益于人民币贬值

  汇率贬值对出口的提振,存在“J曲线效应”。即在贬值的最初阶段,最直观和直接影响的是货品的出口价格,但由于消费和生产行为的“粘性”,导致出口数量对汇率的走贬存在一定“粘性”,同时由于进出口贸易订单制度的存在,出口订单的变化更是滞后于汇率的波动,从而导致贬值对贸易量的正向影响的滞后显现。

  最明显的体现为15年“811汇改”之后,虽然8月、9月当月的出口数据(美元计)负增幅度有所缓解,但剔除基数效应之后,出口数据直至9月初才出现较为明显的回暖。因而转变为出口板块企业的盈利,则更为滞后。可见在贬值初期,因汇兑导致的产成品价格下降、及相应的对需求的提振并不明显。

以下,我们将从出口占比较高的纺织服装和家电两个板块,来分析人民币汇率贬值对出口行业的影响。
  以下,我们将从出口占比较高的纺织服装和家电两个板块,来分析人民币汇率贬值对出口行业的影响。

  2. 纺织服装板块

  我国的纺织服装产业链较为完整。上游主要涉及种植业,以及纺织原料及辅料制造;主要产成的棉、纱等产品对出口依赖程度高。中游服装业主要涉及服装的设计和生产,这类企业同样以外销为主;下游经销则主要依赖国内销售渠道。因此,理论上对汇率贬值更为受益的,为上游和中游的产成品。

2.1 贬值不利于化纤板块
2.1 贬值不利于化纤板块

  进口原油影响化纤板块的原材料成本,出口依赖不高,贬值对其不利:我国纺织板块上游主要分为天然纤维和化学纤维,其中化学纤维占比近60%。化学纤维作为石油化工产业的下游产品,因而化纤产品的成本端会受到进口原油价格的影响。

  例如,涤纶在化纤产品中产比约60%,其价格受石油化工下游产品价格的影响明显。涤纶的生产原材料,为精对苯二甲酸(PTA)和乙二醇(MEG),二者占涤纶原材料的比例近80%。前者PTA为对二甲苯(PX)下游;2017年我国PX的表观消费量达2440万吨,其中1399万吨依赖进口,可见PX的进口依赖度接近60%,且这一比例还有继续走高的趋势。后者MEG,2017年国内产量510万吨,进口体量达757万吨,进口依存度也超过50%。由此,进口原油和石化产品可以在很大程度上决定涤纶的价格走势,国内PTA和涤纶价格往往同步于进口PX价格的现象也说明了这一点。

而当前
而当前
国内生产的涤纶基本均为内销,所以汇率贬值对板块上游的化纤产成品的成本有所抬升,对板块盈利不利。这与上周我们分析的钢铁和航空运输板块、这类对进口原材料依存度高的板块类似。在纺织服装这个板块中需区别分析。

  与化学纤维相反,上游中另外一个品种天然纤维,主要原材料为棉花、羊毛和丝等,产能多布局在国内,其成本端的生产产业链对进口棉花的依赖程度不高;但下游产品,例如棉纺、毛纺等纺织品对出口依赖程度高,因此从定性角度看,面对人民币贬值,天然纤维相对化纤更为受益。

  2.2 中游服装业

  中游服装设计制造对出口的依存度同样较高。服装及附件出口表现较纺织

  中游服装设计制造对出口的依存度同样较高。服装及附件出口表现较纺织品偏弱,2018年1-5月出口总额546.54亿美元,同比下降2.34%,除2月以外出口增速维持在零点上下。从2013年开始,服装类出口占比呈缓慢下降趋势,但直到2017年都维持在70%及以上。

由前文可知,服装类出口总额占总收入比例约为70%左右,因此我们假设d=72%。假设18年底之前,美元对人民币即期汇率由6.4上升至6.8附近,人民币贬值幅度为=6.25%。测算可得服装类板块出口收入上升幅度为d=6.25%*72%=4.5%。若美元对人民币即期汇率保持在7以下时,人民币贬值幅度每上升1%,服装企业收入会增加0.72%,即
由前文可知,服装类出口总额占总收入比例约为70%左右,因此我们假设d=72%。假设18年底之前,美元对人民币即期汇率由6.4上升至6.8附近,人民币贬值幅度为=6.25%。测算可得服装类板块出口收入上升幅度为d=6.25%*72%=4.5%。若美元对人民币即期汇率保持在7以下时,人民币贬值幅度每上升1%,服装企业收入会增加0.72%,即与出口比例完全匹配。

  3. 家电板块

  家电行业下游销售端的出口占比较高。板块主要由三个子行业构成,分别是白色家电、黑色家电和小家电。白色家电以可以替代人们家务劳动的电器产品为主,例如空调、冰箱、洗衣机等;黑色家电为提供休闲娱乐产品,一般以彩电为主;小家电为体积较小、占用电力资源较小的电器,例如电吹风、电磁炉等。

  首先,白色和黑色家电对家电板块整的贡献率高,近年来二者收入占比为全行业的66%和25%。

  其次,板块产成品的出口比例约为40%。其中,黑电板块的彩电出口金额占比高达60%,白电中洗衣机、空调和冰箱的出口占比分别为40%、45%和40%。

3.1 汇率影响测算
3.1 汇率影响测算

  由前文可见,受汇率贬值影响最大的两个板块分别是白色家电和彩电。以白色家电为例,白色家电收入在总收入中占比约66%,其中出口占比约40%,因而d=66%,p=40%,因而假设家电企业平均完全收入为N,则受汇率波动的体量为66%*40%*N。同理黑色家电收入在总收入中占比约25%,其中出口占比约60%,受汇率波动的体量为25%*60%*N。

【光大固收】贬值的利好始终如初嘛?
  假设18年底之前,美元兑人民币即期汇率由6.2上升至6.8附近,人民币贬值的幅度则为=6.25%。由此测算可得,家电板块成本上升的幅度为:

  dp = 6.25% * (66% * 44% +25%*60%)= 2.7525%

  也就是说,假设人民币汇率由6.2贬值至6.8,家电板块100亿的收入将带来新增2.75亿的收入。因而在其他因素不变的情况下,汇率贬值对家电行业盈利有一定推动作用。

  4. 贸易摩擦影响贬值环境下需求的弹性

  虽然贬值对出口板块和企业存在一定盈利的推动,但不容忽视的是,当前中美贸易摩擦对需求的影响。我们认为贸易摩擦的确会影响需求对汇率贬值的弹性,但综合影响结果还需观察。

  中美双方互征关税,均涉及纺织中上游板块-不利需求增长。美国时间4月3日,华盛顿依据“301调查”结果公布拟对500亿美元中国商品加征关税的建议清单,其中包括55项纺织机械产品。作为反击,我国商务部4月4日发布500亿美元关税报复清单,包括未梳棉花和棉短绒。

  纺织服装行业对美国出口份额不超过1/5,主要公司已推动策略调整-对出口遏制有所缓和。当前我国纺织服装市场中有16%是直接出口,出口份额中15~20%运往美国。加上重点制造类公司在美国地区收入占比均不超过10%,大部分已向东南亚地区转移部分产能,贸易摩擦对业绩的影响有限。

  对美出口份额大-不利贬值对家电整体需求的提振。中国是美国家电业进口第一大国,占美国家电业进口额比重近乎50%。据中国家用电器协会测算,中国家电业2017年累计出口额为624.5亿美元,其中对美国出口额为144亿美元,占家电业出口总额比重为23.1%。

  出口结构看,小家电和黑电更易受负面影响。分类别看,小家电及黑电因出口比重大,受贸易争端影响大;而大白电、大厨电因出口比重稍小,受贸易冲突影响小。

  综上所述,人民币贬值对出口行业的影响,并不是直观的利好。

  由于产业链结构和出口比例不同,汇率贬值对纺织板块上游化纤产品影响近似钢铁板块,多为负面;对上游天然纤维的影响受限于数据无法量化,但趋势向好,且对于部分原材料进口可以由美国转移,因此影响多为正面。家电板块来看,汇率贬值的影响能提振盈利40%以上,但由于出口占比较高,综合影响仍有待观察。

    本文首发于微信公众号:EBS固收研究。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

(责任编辑:马金露 HF120)
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