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人民币长期趋势走强

2017-11-14 02:19:00 上海金融报 

  人民币从2014年至2016年间,连续三年对美元贬值,改变之前单边升值的趋势。而随着美元在2017年转弱,人民币兑美元汇价出现上扬。人民币汇率进入双向波动阶段,市场预期亦开始变得飘忽。为此,通过对人民币的中长期表现分析,有助于判断整体发展方向。

  人民币长期趋势走强人民币是唯一被纳入国际货币基金(IMF)特殊提款权(SDR)货币篮子的新兴市场货币。长期以来,人民币汇率的表现与其他SDR货币相关性低。

  人民币从2005年7月开始与美元脱钩,汇率不再固定在单一水平。此后,人民币获得相当显著升幅。国际清算银行(BIS)的数据显示,从2005年7月至2017年9月,人民币的实际有效汇率(REER)累计上升超过45%。同时,另外4只SDR货币均有不同程度的贬值。以REER计算,美元与欧元在过去12年的贬值幅度在单位数以内,而英镑日元汇率则下跌超过20%。

  人民币汇改后的表现固然不俗,而美元、欧元、日元、英镑四大货币全部贬值则是一个被忽视的现象。汇市的日常变化往往以美元为标尺。然而,通过加权平均计算及扣除物价变化后,包括美元在内的主要西方货币,事实上普遍呈现弱势。人民币长期趋势走强,除反映中国因素外,亦是新兴市场货币渐趋成熟的一个缩影。

  人民币对美元波幅扩大

  尽管人民币长期走势向上,但汇率表现从2014年开始进入了一个新阶段。表面上,人民币对美元在2014年至2016年均为贬值,2017年开始回升,方向变得难以捉摸,但实际上人民币对美元波幅扩大,其中一个主要原因是美元汇率本身出现相当显著的起伏。人民币以REER为指标的整体汇率,从2014年至今大致维持相对稳定的状态。

  2014年至2016年间,人民币对美元贬值接近13%,但人民币对60种货币的REER期内不仅没有下降,反而升值约4%。相反,2017年前10个月,人民币对美元汇率升幅逾4%,REER却出现轻微贬值。由于美元出现大起大落,人民币对美元的汇率波动正是保持整体汇率平稳的一部分,并不代表人民币本身波动加剧。过去几年,真正出现的改变,是人民币整体汇率经过长期反复升值后逐渐趋向平稳。从2005年7月汇改至2013年末,人民币REER上升41.7%。相比之下,从2014年初至今,人民币对美元逐渐进入双向波动年代,但整体汇率变化不大,REER微升2.4%。诚然,两段时期长短不同,不能简单比较。更为严谨的方法是以年均复合增长率计算,按照这个指标,人民币REER在前后两个阶段的表现分别为4.2%及0.6%,相差6倍之多。

  基本面有利人民币汇率

  由于人民币汇率早已不再被明显低估,近年升势放缓,实属正常。惟从基本面因素判断,人民币REER有条件维持在整体上升的轨道。

  首先,经济增长动力稳定。2010年后,中国整体经济活动增速曾出现显著下滑,从2010年第一季度至2012年第三季度,实质GDP同比变化从12.2%跌至7.4%,平均每个季度放缓逾0.4个百分点。而在过去5年,GDP增速只是从7.4%温和降至6.8%,每年平均下滑仅约0.1个百分点。随着中国制造业升级、服务业占比上升、投资与消费之间不平衡得到改善,经济结构的优化有助整体增长维持在中高速水平。

  其次,出口贸易有所改善。环球商品贸易在经历过去几年低潮期后出现回暖。由于中国进出口月度数据较为波动,且受春节等季节性因素影响甚大,要观察趋势就需要降低统计“噪音”。以按美元计价的6个月移动平均值同比变化计算,中国出口贸易从2016年中开始见底回升,在2017年3月重回正增长区间,支持人民币汇率走稳。

  再次,货币政策保持稳健,利率回报可观。一方面,有别于西方主要央行,中国并没有尝试量化宽松甚至负利率政策等非传统工具;另一方面,虽然存贷款基准利率已经26个月维持不变,但国债债息与银行同业拆借等市场利率显著上扬。息差影响人民币兑美元汇率中国增长平稳、出口改善、货币政策稳健等基本面因素支持人民币整体表现。而要判断人民币兑美元汇率,就必须同时考虑中美双方因素,其中一个最直观的指标是两地息差。由于中国经济增速、通胀率均比美国高,债息一直处于较高水平。然而,两国十年期国债息差在2014年至2016年间从接近2%下滑至0.5%,人民币亦连续三年对美元贬值。自2016年末开始,两地息差才重新超过1.5%,人民币亦对美元出现反弹。两国息差与双边汇率之间的关系相当紧密。

  美联储从2014年开始逐步收紧货币政策,但由于美国经济增长及通胀维持温和状态,长期利率不升反跌。在过去几年,中美息差的变化主要受中国利率波动影响。目前中国长期债息已经升至3年来的高位,中美息差进一步拉大的空间相对有限。因此,未来人民币兑美元汇率的回升会受到一定阻力。

(责任编辑:刘伟 HF113)
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