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加息之后难逃的“一劫”?美联储缩表的奥秘

2017-03-20 07:51:37 华尔街见闻  刘怡心
  北京时间3月16日,美联储如期加息25个基点,并预计今年将再加息两次,美联储主席耶伦在随后的讲话中表示,尚未就缩减资产负债表做决定,将按可预见的方式循序渐进缩表。

  美国明尼阿波利斯联储主席Kashkari也在17日的讲话中指出,缩表计划到位之前,应推迟下一次加息。Kashkari的言论无疑为本已躁动的缩表预期再添一把火。

  市场热议的美联储缩表究竟有何奥秘?本文将从起因、操作方式以及市场影响方面带你读懂。

  Q1:美联储为何缩表?

  目前美联储将国债、机构债券和MBS到期偿付的本金进行再投资。截至3月15日,美联储资产负债表规模已经达到4.5万亿美元,其中,持有证券4.25万亿美元,该项目下的国债为2.46万亿美元,MBS为1.78万亿美元。[9]

  尽管资产购买计划在危机期间稳定市场,并刺激经济,但极低的利率、庞大的资产负债表规模增加了美联储货币政策管理的难度和金融市场的不稳定性。

  第一大问题在于,过于庞大的资产可能引发财务风险,即资产端的回报可能无法覆盖负债端,并进一步引发法律风险等问题;另一个问题在于,维持ONRRP工具(Overnight Reverse Repurchase Agreement,隔夜逆回购协议)带来的道德风险,即当市场金融环境恶化时,非银金融机构可能会大量抛售短期金融资产,然后通过ONRRP工具将资金存放在美联储。[6]

  Q2:美联储合理的资产负债表规模应该是多少?

  美联储的资产负债表规模应包括通货(currency)、银行准备金存量和其他非货币负债量三个部分。

  当前,美联储通货负债规模已经上升至1.5万亿美元,总资产也大幅高于通货规模。据美联储官员 估计,因名义GDP上升、低利率以及外资兑美元需求的攀升,通货规模可能在未来十年间升至2.5万亿美元以上。

  由于通货负债的变化相对固定并且被动,因此,确定美联储资产负债表规模的主要变量,在于确定最佳的银行准备金水平和其他非货币负债。

  Q3:缩表与加息有何关系?

  美联储在2014年9月发布的Policy Normalization Principles and Plans中指出,在货币政策常态化的道路上,将先加息、后收缩资产负债表。

  缩表与加息均为紧缩性政策,二者具有一定的互补性,但前者可能是更为严厉的紧缩政策。

  Q4:美联储将如何缩表?

  缩表的节奏取决于经济复苏的力度,将主要通过被动方式进行,即停止到期国债再投资,而非售存量债券。

  以下图为例,假设缩表之前美联储的资产为300亿美元,在停止到期国债再投资,收回本息后, 资产端的国债减少100亿美元,负债权益端的联储券也减少相同规模。因此,缩表后美联储资产 降至200亿元。

  Q5:美联储可能何时开启缩表进程?

  缩表可能在今年年内提上日程,在耶伦任内宣布,由下任美联储主席执行。目前美国加息尚有空间,同时参考伯南克在2014年卸任之前宣布退出QE,但把具体执行留给下一任的做法,美联储宣布缩表的时间可能在2017年中或年末,实际开始缩表的时间可能在明年中或年末。[4]

  不过,也有观点认为,全球央行已经大幅扩张资产负债表,任何资产出售都将带来极大不确定性,而”央妈们“仍需保持经济增长动能,因此缩表可能不会很快出现,更可能看到的是”平滑QE“(smoothing),即并不会大幅缩表,甚至会增加一定规模购债,但随着GDP的增长,央行负债表与GDP的比率可能保持平稳。[2]

  Q6:缩表将带来何种市场影响?

  缩表将引发全球流动性边际收缩,推升美债和中债收益率,令股指下行,并导致美国财政状况和中美两国货币政策面临压力,美国经济也可能遭受冲击。

  就缩表对金融环境和美联储货币立场的影响程度而言,关键在于缩表被视为加息的补充,还是替代。前者意味着货币政策更为紧缩,也是目前美联储对预期引导所更偏重的,后者对于金融市场的影响可能更小。[4]

  美国

  美债和美国政府财政均将受到影响。

  美联储持有的资产中,国债占比超过50%,MBS占比接近40%。从期限结构看,大约27%为1-5 年,而超过一半期限为10年以上。 如果今年启动缩表(即使今年启动,时间应该在下半年),预计不超过2000 亿美元,未来五年年均收缩规模或不超过3000 亿美元。基准情况下,每年可能推升美国国债收益上升10 多个基点,但不排除市场初期对缩表会反应过度,导致利率和美元汇率短期出现波动,2013 年美联储暗示缩减QE 导致市场大幅波动即是一例。[1]

  对于机构MBS,抛售或停止其再投资将导致MBS 更多地流向私人投资者。对于国债,美联储的购买和其他竞争者不形成竞争关系,美联储提交的是非竞争性投标,并且美国财政部会针对美联储的需求量,相应增加拍卖规模。一旦美联储抛售或停止国债再投资,财政部难以在短期内找到足够的购买方,美国政府可能会因此面临短期财政困难。[7]

  中国

  中债和央行货币政策将承受双重压力。

  当前全球债市仍然受全球流动性溢出影响,缩表会助推美债收益率走高。在中债将继续跟随美债的判断下,10年期国债收益率届时会有进一步上升压力。

  中国央行外汇占款流失的环比变动与美联储资产负债表总体规模的环比变动趋势上基本一致,因而联储如果从被动缩表转为主动缩表,央行外汇占款流失的速度将更为明显。进一步而言,联储缩表会导致中国国内流动性收紧,国内货币政策有提高短期利率以稳定汇率套利空间,减缓资金外流压力的必要。同时,再结合从加息角度考虑的中美利差稳定需要,那么货币政策在外部约束下就面临进一步收紧压力。[8]

  以史为鉴

  从历史来看,美联储缩表后,首当其冲的是股票和国债市场,通常会导致股指下行,国债收益率上升,美国经济也将受到冲击。[4]

  此外,去年5月,纽联储宣布将开展小规模国债和MBS出售,引发市场对缩表的预期升温,全球股市陷入动荡,美国三大股指齐齐下跌,亚太股市亦未能幸免,欧股主要指数也普遍走低。[3]

  参考资料:

  [1]光大证券(601788,股吧),张文朗、杨业伟,《美联储缩表到底会有多快?》;

  [2]周浩,《美联储:平滑QE,而非“缩表”? 》;

  [3]国金证券(600109,股吧),徐阳、段小乐,《 比加息更为恐怖的是美联储的“缩表“ 》;

  [4]天风证券,刘晨明、宋雪涛,《 18年缓慢缩表-联储货币政策回归常态化的第二阶段18年缓慢缩表-联储货币政策回归常态化的第二阶段 》;

  [5]伯南克, Shrinking the Fed's balance sheet;

  [6]国金证券,边泉水,段小乐《 美联储“缩表“不足虑,“特朗普交易“退潮需警惕美联储“缩表“不足虑,“特朗普交易“退潮需警惕 》;

  [7]中信证券(600030,股吧),明明,刘斌,《今年首次加息前美联储缩表不可期 》;

  [8]天风证券,孙彬彬团队,《什么才是关键?——美联储3月议息会议点评》;

  [9]美联储,Federal Reserve issues FOMC statement on policy normalization principles and plans
(责任编辑:王姝睿 HF059)
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