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人民币汇率变动的根据

2016-12-19 14:30:55 证券市场周刊 
  杨帆杨柳 朱弘/文

  人民币名义汇率(即人民币比美元)自2014年1月14日开始贬值以来,从1:6.04到1:6.9,已贬值10%。随着美联储加息,美元仍有继续走强的可能,人民币和世界各国货币贬值的压力仍存。

  为此,笔者进行了一系列计算。第一,2010年用一般均衡模型测算人民币升值对出口的影响。

  汇率为外生政策变量,假设一次性升值有5种情景,即5%、10%、15%、20.2%(1:6),33.5%(1:5),测算结果如下:1.人民币升值10%,GDP降10%以上;升值20.2%,GDP降20%以上。2.人民币升值5%,社会总投资降3.89%,总消费降3.77%。升值到1:6,投资消费降15%。3.人民币升值5%,农业出口降13.69%,采掘业降7.55%,制造业降7.84%,一次性升值到1:6或1:5,出口将下降40%-50%。4.人民币升值拐点所在区间:1:5.77-6.23,中位数为1:6。

  结论是:人民币急剧大幅度升值有巨大负面影响,只能逐步升值,最高限度是1:6。实际结果完全如此:人民币升值的拐点出现于2014年1月14日,最高点为1:6.04,从此即掉头向下。

  第二,2011年发现人民币实际汇率开始贬值。

  我们发现,中国农业部门劳动边际生产率从2005年由负转正,年增9.29%。2005年左右越过刘易斯第一拐点,农业剩余劳动力由无限供给转向有限过剩。

  回归结果,制造业工资每提高1%,实际汇率贬值1.56%;服务业工资每增长1%,实际汇率升值1.84%。2008年以前,中国服务业工资增长幅度大于制造业,实际汇率和名义汇率都升值。2008年以后,制造业工资大幅度提高,工资增长率高于服务业,实际汇率没有升值空间。

  2008年以来的工资上升,从农村季节性劳务市场价格开始,然后是农民工工资上升。 2005-2010年,制造业工人工资提高80%。另一方面,传统出口产业饱和,生产率难以继续提高。可贸易品部门的生产率与工资弹性相比不再上升,工资提高开始快于生产率提高,这是中国经济重要的历史拐点。

  第三,2015年基于BEER模型,测算1985-2014年人民币均衡汇率,发现已高估5%-10%。

  这一结论很快就被国内外权威机构认同。2015年5月26日,IMF承认2014年由于新兴市场货币大幅度贬值,使得人民币均衡汇率升值。国际权威机构一直以“购买力平价”为依据,认为人民币应升值到1:4-5,10年来它们首次修改了看法。

  随后,中国央行指出,人民币离均衡水平不远。8月11日,中国央行修改汇率形成机制,要求做市商每日开盘前参考上日银行间外汇市场收盘汇率,提供中间价报价。以后出现人民币贬值预期,12日人民币贬值到1:6.4510。

  根据我们的计算:人民币实际有效汇率2012年高估1.15%,2014年扩大到9.35%,2015年人民币名义汇率为 1:6.1428,如向均衡汇率靠拢,按贬值9%-10%计算,2016年年底应为6.8。

  2016年4月,我们对人民币走势进行预估,假设2016年GDP增速为6.6%,固定资产投资增长率10%,出口下降18%,进口下降10%,净出口2000亿美元,发现2016年均衡汇率贬值到1:7.14,如2017年人民币名义汇率向均衡水平靠拢,应贬值到 1:7.2左右。

  第四,2016年基于社会核算矩阵,分析人民币贬值的影响。

  研究表明:人民币贬值可促进出口,降低国内消费需求特别是政府消费,不能明显促进GDP增长,对房价产生下降压力。这就是说,2014年开始的人民币贬值有基本面基础,在外部冲击面前,不可以硬撑。2017年如美元指数再上升10%-15%,人民币应贬值7%-10%,到1:7.5左右。对于货币篮子的贬值,大约为对美元贬值的一半。

  但人民币贬值不可能“一步到位”。在基本面各因素实质性好转以前,贬值过度可能使实际汇率和均衡汇率进一步贬值。其他国家的货币也可能出现连锁贬值,这是很危险的。人民币贬值只能在国家控制下,根据市场情况逐步进行。

  人民币进入贬值期,贬值预期难以消除,这会产生两大压力:一是资本外流,国家会加强管制,资本项目下自由兑换需要推迟;二是房地产泡沫崩盘,需要做好应对准备。

(责任编辑:柳苏源 HN091)
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