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三轮贬值过程结束 人民币接近软着陆

2016-07-19 11:07:19 证券市场周刊 

  熊义明 /文

  当前看空人民币汇率的主要逻辑并不充分,对照上世纪80年代的日本,贸易顺差、物价平稳、货币国际化等因素将支撑人民币汇率

  当前,人民币贬值预期较浓,看空逻辑主要有四:货币超发论认为一国货币对内价值决定对外价值,当前货币增速持续超过经济增速,2015年M2/GDP达增速206%,人民币对内贬值,所以对外应该贬值;资产泡沫论认为,消化泡沫只能依靠资产下跌或汇率贬值,而中国土地供应等情况特殊,房价很难下跌,所以汇率要贬值;此外,还有经济下滑论和美元升值论看空人民币。

  有趣的是,上述四大逻辑在20世纪80年代也的日本都存在,但日元却大幅升值。日本M2/GDP当时从148%上升至187%。1991年泡沫破灭前,日本6个主要城市住宅土地价上涨了225%,日经225指数上涨了4.5倍。日本在80年代末90年代初经济增速换挡,由4%左右平台向1%左右平台过渡。再从整个80年代来看,即使中间经历了广场协议,美元指数还是从91上升至103附近。

  1981年1月至1989年6月间,日元兑美元从202升值到143。1991年至1995年,日元又从133升值到80附近。显然,货币超发、资产泡沫、经济换挡和美元升值这四大看空一国汇率的逻辑并不充分。

  日本这类高储蓄和间接融资为主的国家,M2/GDP通常更高,所以,用该指标来衡量货币是否显著超发有待商榷。资产泡沫并不必然导致汇率下跌,“稳汇率”与“保楼市”之间也无直接联系。日本1973年出现过房地产大泡沫,但经济中速增长,日元升值与房价小幅上涨的组合维持了近20年经济下滑对汇率有负面影响,但经济达到新均衡后对汇率影响下降,在“比谁更差”的年代,这种影响会更小,另外,增速换挡成功本币也常常升值。美元如果持续升值,对任何国家汇率压力都很显著,但历史上,美元升值均是阶段性的,长期来看,美国经济在世界份额下降,贬值概率更大。

  对日元来说,贸易顺差,物价平稳,货币国际化对长期汇率的支撑可能更重要。

  首先,贸易顺差使一国货币需求大于供给,导致货币升值。历史来看,贸易顺差国货币普遍强劲,日本在20世纪80年代有大量贸易顺差,即使在“失去的二十年”,日本依然长期保持贸易顺差,这为日元升值提供了支撑。其次,1982-1989年间,日本平均CPI增速为1.6%,1990至2015年,日本平均CPI增速为0.5%。国际货币地位也会对该国货币形成有效支撑,国际化意味着该国货币存在额外的国际需求,而且来之不易的国际化声誉会约束该国的政策。

  1964—2010年间,21个发达经济体名义有效汇率与CPI同比相关系数达0.84,即通胀低则汇率强,通胀高则汇率弱。1964年以来,平均通胀水平低于美国的发达经济体,有瑞士、日本、奥地利、荷兰、比利时和德国,这些国家汇率非常强劲。如果考虑新兴市场,通胀与汇率相关性更明显。

  当前的中国和20世纪80、90年代的日本面临的环境相似之处在于,都拥有高额的贸易顺差,而且物价稳定。与日元相比,人民币的劣势在于,当年日元升值的最大背景是广场协议,美元指数相对偏弱,但当前美元偏强。不过,广场协议无法解释1985年前美元大幅升值时期日元总体稳定以及1990年之后美元平稳而日元升值。

  人民币比日元也有优势:其一,1994年至今,人民币兑美元从8.7升值到6.7,远不及广场协议后日元2-3倍的升幅,贬值空间有限;其二,中国经济若维持中高增速将好于日本经济停滞,这方面看人民币更有支撑;其三,中国3.2万亿美元的外汇储备远多于1990年日本的878亿美元,这也是人民币汇率稳定的坚强保障。

  综合来看,在贸易顺差、物价稳定、中速增长、高额外汇储备和“过去升值不多,所以未来贬值空间小”等因素的支撑下,人民币未来不悲观。当前人民币贬值压力较大,主要是周期性的,恰逢中国经济向下和美元升值周期叠加。从外汇储备变化与资本市场表现看,随着三轮贬值过程的结束,人民币可能正在接近软着陆。

  作者为国泰君安宏观分析师

(责任编辑:宋埃米 HT004)
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