注册

央行是如何稳汇率的

2016-06-13 09:53:13 证券市场周刊  管清友 张瑜

  管清友张瑜/文

  如果美元指数转向升值,CFETS小升和中间价小贬将共同分散人民币的贬值压力,令央行应对更加从容

  最近,外界有对人民币汇率市场化倒退的质疑。于是,央行把新的中间价形成机制明明白白地告诉了大家。

  中间价来自于14家做市商报价去除部分最高和最低值后的均值。做市商首先假定维持当天CFETS为主的一篮子指数不变所需要的中间价,将其和上一日中间价的差额用过滤系数β调整,再加上上一日的银行结售汇收盘价,则得到当天新的中间价。这就是所谓参考“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的中间价形成机制,各家做市商报价的差异主要来自于对于过滤系数的取值。

  这一报价方法令人民币汇率初步形成了CFETS与中间价两条腿走路的格局,中间价是先迈的腿,中间价变动的驱动力来自于两部分,市场供求波动与β×一篮子汇率波动,一共会有三种政策组合:其一,如果央行对于中间价实行波动过滤,使β<1,那么CFETS就一定无法保持与上一日稳定,中间价与CFETS共同分担国际外汇市场的波动;其二,如果央行让波动完全传导,即β=1,那么CFETS相对保持稳定,中间价承担波动更多;其三,如果央行让波动完全过滤,即β=0,那么CFETS承担波动更多。

  这里不可小觑β的过滤作用,这就是中间价维持稳定的秘密所在。β<1的时候表示一定的风险的过滤,如果每天累乘,意味着每日对波动少跟一点点,作用累计起来就一大点。假如以0.9为过滤系数,十个交易日后跟踪程度就只有0.35了。在2月至5月美元跌6.8%,人民币中间价基本没有动,其实就是这个原因。

  2月至5月是“欧日加三汇大幅升值,美元指数跌,中美基本面同速前进且无明显的相对背离”的大背景,因此,央行选择了“人民币兑美元中间价平稳,CFETS指数贬来承担波动”的组合。

  过去美元贬值实际上并不是由美国经济基本面决定的。由于全球投资者认为欧日进一步负利率及宽松空间有限,日元欧元安全资产属性推升日元、欧元升值12.25%与5.32%,加元由于货币政策宽松不及预期升值8.05%。欧日加分别占美元指数权重为57.6%、13.6%、9.1%,三者的升值可以解释美元指数变动的90%。

  从官方中间价与按照公式预测的中间价累计误差来看,误差持续扩大,表明央行有主动的过滤波动,方式就是令β<1。我们通过对历史数据的回测模拟,2月至5月的β值拟合为0.67。

  从央行组合选择的理由来看,一季度中美基本面同速前进且两者货币政策并没有重大改变,因此美元中间价运行平稳合情合理。过去三个月美国数据喜忧参半但仍走在弱复苏的道路上,通胀、薪金增速、前瞻指数、PMI都有一定的好转;国内前期需求扩张政策在一二季度发酵释放,投资、信贷、商品价格都出现了明确的反弹。从货币政策来看,中美分化略有暂停,5月中旬之前,美联储表态仍以鸽派为主;国内货币宽松边际停顿。因此,从汇率是双方基本面的相对定价这个角度看,的确没有相对调整的必要,市场反应也的确比较平稳,从离在岸汇差、远期合约升水、即期交易额来看没有情绪异常。

  如果未来美元升值通道打开,中间价与CFETS指数何去何从?需要注意的是,未来的美元的升值逻辑与之前三个月的贬值截然不同,是中美基本面加速背离的结果,经济周期不同步下的货币政策背离将加大。

  不过,未来贬值压力的可控程度将强于之前,一是“8.11”式汇改已经演习过一次,同时空头已被教训过了;二是加息预期推升美元的动能是逐次减弱的,2016年落地的第二次加息要温柔的多;三是现在有两条腿站的更稳,CFETS小升+中间价小贬来共同分散美元指数升值压力,应对更为从容;四是9月G20会议叠加美国大选,稳为上。

  管清友为民生证券

  副总裁,研究院院长;

  张瑜为研究院专题及

  海外研究负责人

(责任编辑:张功成 HN092)
看全文
写评论已有条评论跟帖用户自律公约
提 交还可输入500

最新评论

查看剩下100条评论

推荐阅读

和讯热销金融证券产品

【免责声明】本文仅代表作者本人观点,与和讯网无关。和讯网站对文中陈述、观点判断保持中立,不对所包含内容的准确性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保证。请读者仅作参考,并请自行承担全部责任。