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人民币正在起变化

2016-06-13 09:40:08 证券市场周刊  魏枫凌

  本刊记者 魏枫凌/文

  对于敏感的金融市场来说,一个风险事件是否真的会发生并不重要,只要市场对这种不确定性存在恐惧,就会在价格上给予反映,而当恐惧散去之后则会重新修正价格。

  本刊曾经在上一期刊文指出,市场将会对财政和货币政策过于紧缩的预期给予修正。A股在连续多日横盘之后,在5月最后一个交易日放量上涨。但是仅排除国内政策不确定性可能依然不足以导致上涨。彭博数据显示,尽管美国6月加息概率依然较低,7月加息概率已经上升至54%,加息成为大概率事件增添了新的不确定性。因此值得探讨的是,A股市场缘何对加息风险增强了免疫力呢?

  目前市场最流行的解释是A股加入MSCI新兴市场指数的利好预期。且不说这是个早就被翻来覆去炒冷饭的消息,单就交易制度而言,A股与国际市场尚存在诸多差异,并轨还需要很多磨合。而且按照瑞信的估计,即便加入指数带来的配置盘不过165亿美元,折合人民币1085亿元还不到A股一个小时的成交量。再退一步,被动配置盘至少得等到2017年,先头部队就更小了,而且外盘交易的A50ETF空头持仓是在上升的。

  我们以往会将中国作为一个新兴市场国家来看待,人民币也被当做是风险资产。但是,这里首先蕴含了一个假设,即长期的资本流动是由外而内,风险也是站在海外投资者的角度来看。

  中国对外投资的需求长期上升已经是不争的事实。野村证券曾经指出,中国应当是对外持有净资产而非是目前的对外净负债。但这毕竟是一个曲折漫长的过程。对于打算投资环境陌生的海外的境内投资者来说,如果海外风险上升,那么所做的打算应当是暂缓换汇出海,或是贸易商加快结汇,先拿着人民币再说。考虑到在境内兑换美元的话,在国际收支上也会体现为资本流出,因此也会体现为资本外流的压力减轻。这时候,人民币反而体现出了避险资产的属性而非风险资产。

  这个逻辑在日元交易中已经普遍为国际投资者接受。市场往往将日元看做是一个避险货币,似乎与日本消沉的经济基本面完全不符合,但从跨境资本流动的角度来看就好理解了。

  日本长期处在通缩和极低利率的状态下,使得本土居民积累了大量的头寸需要对外投资,比如换美元投看起来利率并不高的美元债券,甚至是其他新兴市场货币,这就是一种典型的息差交易。这体现为日本居民部门通过银行对外持有庞大的证券资产规模,而外国人则基本不持有日本证券。这样的结构与中国有些相似。

  有分析人士指出,由于银行自己要受到监管资本的约束,还有风险情绪的偏好,一旦发生海外风险事件,银行第一反应是收缩自己的海外风险敞口。就算自己不收缩,市场上也会有人收缩以至于风险资产下挫,所以必须抢跑。这时候市场就会看到,借入日元的头寸会面临很大的平盘压力,推升日元需求,从而使得日元升值。

  中信证券(600030,股吧)指出,对国内投资者而言,6月份即将面临着三重外部环境风险:其一,日本经济下行风险加大,叠加日本央行对是否宽松举棋不定,未来基本面还有继续恶化的趋势;其二,6月23日,英国脱欧公投令欧洲政治风险陡然上升;其三,美联储议息会议临近,加息预期上升令国际资本市场动荡。

  即便只看USDJPY本周未能突破前高111.88,反转重挫,一度逼近109的水平,日元重新升值回流,也反映出日本投资者同样对海外风险有所顾忌。

  虽然USDCNY在5月份一路贬值,但是CFETS指数在5月却从96.61上升至97.20,也反映出市场对人民币在短期更加乐观的看法。

  再回到国内经济,5月份是债券市场2016年以来表现最差的一个月份。但是一直以来,债市的交易习惯是不见兔子不撒鹰,对宏观的反应是滞后的。也就是说,直到5月份公布了中国经济仍在微弱改善的数据,债券市场才放弃了多头思维。

  尽管中国经济回升会随着积极财政政策的落实过程一波三折而不会一直保持强劲,但消除了宏观政策的不确定性,海外则面临多重不确定性,境内市场风险偏好的回升值得期待。

(责任编辑:张功成 HN092)
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