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人民币“入篮”能给我们带来什么?

2015-11-22 13:21:01 证券市场红周刊  李奇霖

证券市场红周刊2015年第77期
证券市场红周刊2015年第77期

  近日,人民币加入SDR的进程捷报频传。先有IMF于本月13日发布声明称IMF工作人员建议执董会认定人民币可自由使用并将其纳入SDR篮子,后有美国财政部发言人称,一旦人民币符合IMF的条件,美国政府计划支持人民币加入SDR货币篮子。从现实效果上看,这意味着人民币加入SDR只待本月末IMF揭晓最终结果。那么,人民币加入SDR会给中国经济带来怎样的影响呢?

  汇率市场决定成常态

  人民币加入SDR意味着人民币“自由使用”得到国际社会的认可,但是这并不会使得国际社会对中国商品的需求出现一个大幅的增长。实际上,受美国金融部门持续去杠杆的影响,在中国产能过剩的背景下,实体经济依旧萎靡,经济下行阴影仍在。因此,央行仍会执行宽松的货币政策,引导利率下行。当然,虽然三季度货币政策执行报告提及“不能过度放水、妨碍市场有效出清”,但这并不是说宽松就此结束,而是可能从以往的“漫灌”朝着“喷灌”甚至“滴灌”的方向努力。

  在人民币加入SDR后,短期内并不会对人民币的兑换需求和储备需求产生一个较强的正向刺激作用。事实上,随着人民币“自由使用”水平的提高,央行将朝着汇率由市场决定的方向继续迈进;也就是说,央行很可能逐渐退出外汇市场的常规干预,转而更倾向于通过引导市场预期来指导汇率水平。当然,加强市场在汇率决定中的作用,并不是意味着放弃对外汇市场的干预,也并不意味着汇率将出现大幅的贬值。

  这主要体现在三个方面,一是汇率贬值不一定促进出口。由于进口加工贸易仍是中国对外贸易里相对重要的一环,因此,汇率贬值对出口的贡献可能被进口成本的提高而抵消;二是汇率大幅贬值对中国经济转型有害无益。由于中国经济转型需要一些高精设备,而部分高精设备在一定时期内仍依赖进口,人民币大幅贬值会导致上述设备进口成本大幅提高,阻碍经济转型;三是汇率大幅贬值会带来严峻的金融风险。金融危机后,由于央行外汇储备的形成路径是“美元借贷——美元流入——商业银行代客结售汇——商业银行与央行结售汇”,因此庞大外汇储备背后也积聚着庞大的美元债务。一旦人民币大幅贬值,套利盘资金平仓外流,会对信用产生极大的收缩效应,并引起资产价格的极大波动。

  人民币定价能力提升

  在国际贸易方面,人民币加入SDR也会产生一定的影响,体现在人民币在贸易中的使用会进一步增加,但这里有一个误区必须解释清楚:SDR并不是通过导致人民币在国际储备中的占比上升来作用于贸易的。首先,加入SDR后的确意味着人民币会在各国所持有的SDR中占有对应的比例,但是各国目前已经持有了相当比例的人民币,所以并不一定会增持;其次,即使有增持也会分摊到一个相对较长的期限内,所以效果也会被稀释;最后,SDR的规模是相当有限的,由SDR导致的人民币储备增长都是非常有限的。所有这些都说明上面提到的这条路径不是关键之处。

  目前,国际贸易的一个主要问题就是使用人民币结算的比例还比较小。如果在贸易结算中不使用本币而使用第三方货币,汇率波动会对进出口贸易带来不利影响。因此,人民币加入SDR对贸易的主要的作用机制是可以改变市场对人民币的风险预期和定价机制,增强市场对人民币的信心,人民币的汇率也基本不会出现大幅波动,从而使得人民币的使用程度得到提高。在这种情况下,中国的贸易企业将在定价方面有更多的话语权,在贸易时有更多机会选择人民币自主定价。这样就能大幅减轻使用美元等货币时所伴随的汇率波动风险、减少风险溢价,使得我国的进出口企业成本下降。因此,从这个角度来说,人民币加入SDR对我国进出口贸易是大有裨益的。

  对A股中长期影响偏正面

  目前SDR在全球储备资产中的比重仅约为2.5%,且SDR是IMF向成员国提供流动性支持的补充手段,各成员国不需要持有相应SDR篮子中的货币,因此,加入SDR并不意味着人民币成为了全球储备货币,由此而直接引致的兑换需求和储备需求有限。但是,人民币加入SDR的象征性意义非常重要:这是IMF对人民币的自由使用性和储备安全性的认可,也是近年来国际社会对中国政府推进人民币国际化所取得的成绩和对人民币在国际舞台地位的认可。

  从长期看,人民币加入SDR将为债券市场带来配置资金,促进中国债券市场的开放和成熟。第一,加入SDR后中国政府势必推动资本账户的进一步自由化,外资进入的障碍将逐渐消除。虽然自2014年下半年以来的息差缩窄、预期汇率贬值导致国内债券对外资吸引力下降,但中国债券市场相对较高的收益率仍具有一定吸引力,国内债券收益率将会在中长期内下行,最终消除套息利差溢价;第二,加入SDR后汇率市场化改革也将继续迈进,市场预期因素对即期汇率的影响作用加大,从而降低未来汇率掉期成本,维持中国境内外债券市场的套息利差,继续吸引境外资金流入;第三,加入SDR后,境内债券市场的评级体系将逐步与国际接轨,同一公司在境内外市场上的信用评级将会收敛趋同,因此,部分公司债券的价格可能出现较大波动;第四,境外官方机构出于外汇储备安全性的考虑,在境内债券市场上的投资将偏好国债和政金债,同时伴随着央行尝试构建利率走廊调控模式,不同期限国债的常规供给有望实现。

  同样,人民币加入SDR对股市的中长期影响也是正面的,伴随着加入SDR后的资本账户进一步开放,未来海外机构将有机会在中国市场发行或投资股票,增量外资入市既能带来价值投资理念,又能给市场注入新的活力。但值得注意的是,股票市场的进一步开放也会为热钱的流动提供标的,增加股票市场暴涨暴跌的风险,这也对中国政府充分利用加入SDR后的时间窗口,加强宏观审慎监管,推动国内结构性改革提出了要求。■

  (作者为民生证券研究院固定收益研究负责人)

(责任编辑:郝运 HN064)
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