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汇率沉浮

2015-10-09 08:35:51 证券市场周刊  姜超

证券市场周刊2015年第35期
证券市场周刊2015年第35期

  2010年以来中国出口增速持续下滑,2015年更是屡次出现负增长。出口低迷原因何在?是否意味着人民币币值过高,亟须贬值以刺激出口?

  我们将探寻出口低迷背后的原因,借鉴日本、德国等国的经验,厘清出口与贬值之关系。我们的结论是:国际经验表明,贬值未必能提振出口,而出口份额下降却是贬值的原因;中国出口增速下滑缘于外需疲软,但出口竞争力仍强,因而无需也无意依靠贬值刺激出口。

  出口增速低迷的悬疑

  2015年以来,中国出口呈现持续低迷态势。前8个月中有6个月的出口同比负增长,前8个月出口累计同比下滑1.4%。而出口企业的订单也持续走弱,中采PMI新订单指数自2014年10月以来便低于荣枯线,8月更是降至47.7,创下30个月以来的新低。

  出口形势低迷原因何在?

  出口由外部需求(蛋糕大小)和中国出口的竞争力(分到蛋糕的比例)所决定,而出口竞争力短期会受汇率波动影响,长期由劳动生产率所决定。因而外需疲软和出口竞争力下降都有可能导致出口下滑,而出口竞争力也并非完全由汇率所决定。

  从外部需求来看,虽然需求持续低迷,但中国的竞争力并未下滑。出口增速下降的并非只有中国。全球出口规模增速于2010年见顶,并在2012年迅速坠落,过去三年始终徘徊在零值附近,因而过去三年外需整体几乎没有扩张。

  从2014年的数据来看,美国欧盟分别占中国出口的17%和16%。作为中国的前两大贸易伙伴,美国和欧盟的进口增速自2010年以后逐渐放缓,趋势和中国出口增速一致。这意味着以美欧为代表的外需出现了趋势性下滑。

  但另一方面,美国进口中来自中国的占比仍在上升,截至2015年5月仍高达21%。而欧洲进口中来自中国的份额也稳定在18%左右。这说明在美欧市场中,中国产品并未被他国产品所替代,“中国制造”的出口竞争力并未下滑。

  贬值与出口,孰因孰果?

  从国外经验来看,汇率由一国产品的国际竞争力决定,是经济、贸易发展的结果,而不是原因。汇率最终决定于一国劳动生产率,在对外贸易方面体现为一国产品的国际竞争力。因而从短期看,汇率贬值并不一定能提升出口产品的国际竞争力,而从长期看,实际有效汇率和一国出口在世界所占份额高度正相关。而日本、德国等国的经验表明,一国货币的实际有效汇率往往与出口份额趋势一致,且略滞后于出口份额的变化。

  日本经验:出口份额见顶后,日元趋势性贬值。

  20世纪后半叶,日元先后经历了两轮趋势性升值。第一轮始于1973年2月布雷顿森林体系终结,终于1978年10月第二次石油危机。第二轮始于1985年9月的广场协议,终于1990年8月的日本经济危机。但在此期间,日本出口份额却不降反升,于1986年达到峰值9.85%,并在此后的几年间始终保持在高位。

  1993年,日本出口份额见顶回落,而日元也在1995年资产价格泡沫破裂后趋势性贬值。但日元贬值并未提振日本出口,其出口同比增速大幅下降,出口份额也持续下滑并被中国所替代。2004年日元再度走弱,也同样没有换来出口增速的反弹。截至2014年底,日本出口份额已由1993年的9.6%降至3.6%,远低于中国的12.3%。

  总结上世纪八九十年代日本出口和汇率的变化趋势,我们得到两个结论:其一,升值并未导致出口份额下降,而贬值也未带来出口份额的提升,有效汇率和出口份额的高度相关性源于两者都是经济基本面的反映。其二,日本出口份额的两次见顶(1986年和1993年)均领先于日元有效汇率见顶(1988年和1996年),说明出口份额变化领先于汇率变化。

  韩国经验:大幅贬值出口未升,升级转型提振汇率。

  韩元在20世纪80年代之前一直紧盯美元,70-80年代的石油危机导致美国出现“滞胀”,美元持续走弱,韩国逐步扩大了韩元的浮动区间。两次金融危机期间,韩元均大幅贬值。但在1997年亚洲金融危机期间,出口增速不升反降。而在2008年金融危机期间,韩元出口增速虽在短期内小幅回升,但之后又大幅下滑。值得注意的是,两次金融危机期间的大幅贬值,均未能换来出口份额的明显提升。

  自上世纪60年代起,韩国开始实行“出口导向型”经济发展战略。在人口红利逐渐消失的背景下,70年代起韩国通过财政、信贷、贸易等方面的优惠政策,扶持了一批大型企业集团(如三星集团、SK集团、大韩航空等)。这些大型集团逐渐发展成为跨国公司巨头,提高了韩国产品的国际竞争力。因而,在两次金融危机后,出口份额稳步回升,而其有效汇率也触底反弹。

  总结20世纪80年代以来韩国出口和汇率的变化趋势,我们发现:两次金融危机期间,韩元大幅贬值,但其出口份额却鲜有提升;而金融危机后,韩国出口份额稳步提升,带动韩元实际有效汇率反弹。

  新加坡经验:产业转型稳定出口,汇率走势跟随出口。

  上世纪80年代前,新加坡采用的是紧盯美元的固定汇率制度,1981年起实行“管理浮动”机制,新币改为盯住一篮子货币。新币进入升值时代,除了1997年亚洲金融危机期间出现贬值外,新币一直在对美元走强。1985年新币出现一波贬值,出口增速短暂上升,但之后又大幅回落。1997年亚洲金融危机期间,新币又一次贬值,对出口的提升作用也很短暂。

  80年代后,新币有效汇率整体是在升值的,同时新加坡出口占世界出口的份额也在上升,说明新加坡产品的竞争力在上升。亚洲金融危机后,新加坡出口份额增速放缓,有效汇率也出现下行趋势。但新加坡产业开始全面转型,发展以生物制药、新能源等高科技产业为核心的主导产业。新加坡出口份额仍然保持在2%左右,有效汇率又开始升值。

  新加坡经验也表明了一国的产品竞争力决定了长期汇率走势,出口份额达到一定阶段,就必须进行产品的升级,努力向全球价值链的上端走。

  德国经验:技术质量赢得优势,出口汇率正向相关。

  德国可以说是全球制造业的一个“传奇”。二战以后,德国在国际贸易中开始崛起。1960年,德国的贸易占比首次超过英国,成为欧洲最大的出口国家。20世纪70年代之后,德国的市场份额达到了英国、意大利法国的两倍之多。1995年德国出口份额达到12%的高峰,之后虽然下降,但仍处于9%以上。

  德国不通过汇率贬值获取短暂优势,而是以产品技术和质量赢得竞争力。在欧元出现以前,欧洲主要国家组成货币联盟,主要货币都盯着德国马克,所以德国马克在欧洲货币体系中的地位相当于布雷顿森林体系中的美元。所以德国马克的汇率是很难受中央银行控制的,就没有竞争性贬值这一说。德国企业注重技术密集度、资本密集度和产品质量,使“德国制造”在全球具有竞争力。而即便1995年之后德国马克贬值较快,但其出口增速仍在大幅下滑。

  德国的出口份额和有效汇率也是显著的正相关关系,且汇率变动滞后于出口份额变动。90年代前,德国的出口份额一直在上升,有效汇率走强;90年代后,出口份额下降,有效汇率走弱。德国经验也说明长期汇率决定于一国的经济实力和国际竞争力。

  出口优势仍在,无需贬值刺激

  首先,中国出口仍有竞争力。

  中国出口份额从改革开放初期的不到1%,一直上升到2014年的12%。20世纪90年代初,日本在出口方面占据优势,出口份额曾一度高达10%,但随着日本房地产泡沫破灭、股市崩盘,银行体系遭受较大的打击,日本经济陷入衰退。亚洲金融危机后,中国逐渐取代日本的地位,出口份额上升加快。当前外需低迷,但中国出口占世界出口的份额一直在强势上升,说明中国产品竞争力仍然存在。

  另一个值得关注的指标是贸易顺差。尽管出口增速持续负增长,但仍普遍高于进口增速,这造成了贸易顺差仍在不断扩大,2015年以来,各月贸易顺差普遍维持在400亿美元以上。这反映了中国在贸易环节的相对优势并没有发生改变。

  其次,人民币不存在持续贬值基础。

  中国经常账户和外商直接投资(FDI)项下资本持续巨额流入,为中国国际收支奠定较为稳健的基础。经常账户和FDI项目构成国际收支中稳定性较高的部分。中国2006-2010年为全球经常账户顺差最大的国家,2011年后顺差额仅次于德国居于全球第二位,2014年二季度以来经常账户顺差进入五年来的新高,基本维持在季度700亿美元以上。FDI方面外资同样持续流入,近5个季度平均流入482亿美元。中国国际收支基础稳健,不具备持续贬值基础。

  再次,高层无意贬值刺激出口。

  尽管2015年以来出口持续低迷,但国务院总理李克强曾在多个场合表态,不依靠贬值刺激出口,而自人民币汇率形成制度改革以来,他也在多个场合重申人民币汇率不存在持续贬值基础。事实上,2015年以来的外贸稳增长政策,普遍聚焦于推动贸易便利化,7月24日国务院发布的外贸稳增长7条意见,均与此相关,而并未提及贬值。

  而央行行长易纲也在8月13日的吹风会上表示,“人民币要贬值10%以促进出口,这个完全是无稽之谈,完全是没有根据的,”而不需要调整汇率来促进出口的原因在于“中国的出口不错,中国的出口有这么大的顺差”。这意味着央行意在完善汇率机制,无意于依靠贬值刺激出口。

(责任编辑:李治华 HN026)
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