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人民币贬值无碍美联储加息

2015-08-31 14:37:45 证券市场周刊 

  唐纳文(Paul Donovan) /文

  人民币贬值和中国出口产品规模对美国通胀的影响被夸大了,考虑到占CPI权重最主要的劳动力成本上升这一压力,美联储很可能在9月加息

  中国允许市场力量在人民币汇率上起到更为决定性的作用,这给机构和媒体带来了过激的反应。对货币战争、竞争性贬值以及通货紧缩的担忧被放大了。恐慌之余我们不妨来分析一些事实。

  首先最重要的一点,如果中国的出口商不做出相应的价格调整,人民币汇率的变动并不会对其他国家带来任何影响。如果中国出口商维持产品的美元定价,那么人民币贬值带来的比较优势效应就不存在了。亚洲其他出口国在美国市场将不会受到来自中国的威胁。

  那么为什么我们认为中国出口企业会在人民币贬值之后不去调整美元价格呢?因为在20156年早前人民币对欧元升值的过程中,中国企业也没有对产品的价格进行调整。欧洲市场对中国企业来说也是一个很关键的市场,其重要性并不亚于美国。所以既然对当地货币升值不足以让中国企业涨价,我们也没有理由猜测贬值会让中国企业降价。

  所以,真正重要的事情不是人民币的汇率水平,而是中国出口企业如何对人民币汇率做出反应。退一步说,即便我们假设存在一个反应,那么中国出口贸易对美国通胀有多重要呢?

  根据我们的估算,美国通胀的一篮子商品和服务当中有1.6%的因素是由中国的经济活动决定的。另外98.4%的因素是从别处来的。这里需要解释的是,CPI的权重是在复制消费者将收入支配到各种商品和服务上的行为。

  如果我们试图分析油价变动对CPI的影响,我们就会去看石油产品占CPI篮子的权重。供暖用的原油占到CPI篮子的0.1%,但是这并不包括油价变动对电价的影响,进而对灌溉成本和食品价格产生的影响。因此评估油价对CPI的真实影响,我们还需要将间接的价格变化包括进去。

  经济学家想出了一个办法。GDP意味着一个经济体的总收入,如果总的原油消费占到GDP的4%,那么美国消费者将他们总收入的4%用于原油。所以原油就可能对构成美国CPI一篮子消费品的4%产生影响。根据这种估算办法,我们可以推演中国出口产品对美国CPI的影响。

  美国从中国进口额占到GDP的2.8%。这明显超出了1.6%的实际影响水平,其原因在于还存在“再出口”的情况。我们在这里以苹果公司的iPad平板电脑举个例子。

  美国从中国进口的产品占到GDP的2.8%,但是这2.8%并非都是在中国制造的。一台iPad的外包装上虽然写着“中国制造”,但是分开看,这其中只有大约5%的价格是反映中国经济活动的,有大约45%是归于美国苹果公司,8%归于韩国的组件供应商,诸如此类等等。中国需要将这些部件进口后组装,然后出口成品到海外。我们需要扣除这种先进口至中国的半成品和零部件进行加工转出口的所谓“再出口”,来对中美的贸易差额进行调整。

  结果这样的调整之后,我们得出美国的消费当中只有1.6%是和中国经济活动相关。因此中国经济内部调整也只对美国CPI篮子的1.6%产生影响。

  如果说1.6%的比例看起来微不足道,那么中国经济就不会对美国居民消费产生很直接的影响。那么什么才是影响美国通胀最重要的因素呢?住房支出占到美国消费支出的40%,似乎是最大的一项。医疗和教育同样占到很大的比例。食品则是另外一项高权重项目,而中国也基本不向美国出口食品。最后,即便消费者购买了一项从中国进口的商品,实际上他们也在支付仓储、物流、零售商利润、店员工资等成本。这些是和劳动力相关的国内成本。追根溯源,劳动力成本最终占到美国CPI篮子的60%。

  因此,再进一步看美国利率,美联储的经济学家们正在关注国内的劳动力成本压力。人民币贬值对于分析美国通胀而言实际上只是一个噪音。据此我们依然坚持认为,美联储会在9月加息。

  作者是瑞银全球高级经济学家,魏枫凌译

(责任编辑:马郡 HN022)
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