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彭博经济学家:如何看待人民币贬值?从数据和事实中寻找答案

2015-08-28 11:50:11 和讯外汇 

  欧乐鹰(Tom Orlik)和陈世渊(Fielding Chen),彭博经济学家如何看待人民币贬值?在人民币汇率管理机制本周发生调整后,市场上出现了两种观点。

  第一种是中国央行周四在一份掷地有声的公告和新闻发布会上所表达的观点,即这是一项纯粹的改革措施,目的是缩小中间价和即期汇率差距,让市场在汇率形成机制中发挥更大作用。中国央行表示,从中国颇具韧性的经济增长、长期的经常项目顺差以及充裕的外汇储备来看,当前不存在人民币汇率持续贬值的基础。多位官员表示,3%左右的累积贬值压力已得到一次性释放。

  第二种观点是,这是打着市场改革旗号的竞争性贬值,而且人民币需要大幅贬值才能恢复中国的出口竞争力。面对经济增速急剧下滑,中国又翻出了以前的老戏码,希望通过低估本币来提振出口。在周四举行的记者会上,中国央行称有关官方认为人民币要贬值 10%以促进出口的报道是无稽之谈。

  在中国央行举行新闻发布会前,笔者认为无论央行的目的是市场化改革还是竞争性贬值,两者立竿见影的效果都是一样的,即人民币出现一段时间的贬值。中国央行在新闻发布会上释放出了认为人民币已接近公允价值的强烈信号,并强调中国并未寻求竞争性贬值。因此,新闻发布会结束后笔者对于市场将注意到央行的表态、人民币将在当前水平附近持稳的预期有所增强。

  迄今为止的种种事实是笔者做出上述预期的基础。周二,中国央行把人民币中间价调降 1.9%,并表示未来市场将在汇率形成机制中发挥决定性作用。
 

 图表:经常账户顺差相对于 GDP 的比例及人民币汇率
 图表:经常账户顺差相对于 GDP 的比例及人民币汇率

  从升值到贬值、中国央行的管理模式从亲力亲为到放手不管,这一系列历史性转变的背后推手何在?一个关键因素是中国对世界其他国家的贸易余额发生了变化。2007 年,中国经常项目顺差相当于 GDP 的 10%,似乎说明人民币被大幅低估,一些分析师估计的低估程度高达 40%。如今经常项顺差只相当于 GDP 的 2%左右,表明人民币接近公平价值。此时,中国央行希望可以在不引发人民币汇率极端波动的情况下对人民币汇率放手。


  

图表:实际有效汇率和出口增长
图表:实际有效汇率和出口增长

  经常项目顺差收窄为央行提供了行动的机会。强势人民币对出口的负面影响是其行动的动机。随着市场对美联储将首次加息的预期推高美元,人民币盯住美元造成人民币实际有效汇率升值14%。这严重影响了中国的出口竞争力,造成 7 月份出口下降 8.9%。出口滑坡和房地产建设降温意味着中国经济增长的国际和国内驱动力双双抛锚,经济增长因此遭受连环打击。

 图表:人民币即期汇率与中间价
 图表:人民币即期汇率与中间价

  认识到上述因素的市场过去八个月来一直承受着贬值压力。人民币即期汇率一直弱于中间价。离岸人民币即期(市场决定)则一直弱于在岸人民币即期汇率(围绕中间价上下浮动幅度不得超过2%)。中国央行不断以中间价来扳回人民币即期汇率在前一个交易日的跌幅。在中国央行抛售美元以稳住人民币的过程中,中国外汇储备从 2014 年 6 月接近 4 万亿美元的高位降到今年 7 月3.65 万亿美元的水平。

  图表:人民币中间价变动幅度
  图表:人民币中间价变动幅度

  中国央行周二的举动表明它终于顺应了人民币贬值的市场压力。当日人民币中间价由 6.1162 调降至 6.2298,创出纪录最大下调幅度,单日调整幅度仅次于 2005 年 7 月汇改当日水平。

  图表:出口在 GDP 中的占比
  图表:出口在 GDP 中的占比

  人民币贬值最有利于经济的地方在于恢复 GDP 占比超过四分之一的出口行业的竞争力。即便如此,只有人民币以超出近几天的程度贬值,出口才可能大幅反弹,而且这种反弹不会马上出现。

  据笔者计算,人民币实际有效汇率贬值 10%,出口增幅才可能增加 10 个百分点,而且会有三个月时滞。中国央行在今日新闻发布会上否认这是自己的目标。

 图表:汇率与资本流动
 图表:汇率与资本流动

  货币贬值也要付出代价。最明显的是资本外流风险。笔者估计,人民币兑美元贬值 10%,或导致资本外流约 4,000 亿美元。中国领导人可能会认为与自己 3.65 万亿美元的外汇储备相比,这个风险是可控的。人民币贬值还会削弱人民币资产的吸引力,股市与甫见回暖的楼市都有遭受冲击的风险。中国央行在发布会上称,目前资本流入流出基本正常。

  图表:企业利润与工业生产者出厂价格指数
  图表:企业利润与工业生产者出厂价格指数

  对中国企业而言,人民币贬值的影响可谓喜忧参半。出口商将受益于海外需求增多和海外利润换汇收益上升,进口企业则将受到进口成本上涨打击。一些工业企业已经低得可怜的利润率还可能进一步下滑。2012 年初以来进入通缩区间的工业生产者出厂价格指数(PPI)或开始反弹。

  人们先前预期中国不会允许人民币贬值,原因之一是中国希望推动人民币国际化进程,尤其是使其成为 IMF 的特别提款权(SDR)货币。这种可能性并未排除。事实上,IMF 对中国央行此举表示欢迎,称其向着汇率市场化方向迈出了一步。鉴于近几年主要央行无一例外都在利用汇率作为宽松渠道,美国欧盟和日本可能不会公开指责中国。

  无论如何,笔者认为人民币被纳入 SDR 篮子的前景还是受到了冲击。原因有二。首先,人民币贬值会削弱其作为投资工具的吸引力。如果人民币在国际贸易与金融中的使用程度下降,则将影响其在 IMF 所有 SDR 衡量指标中的评分。其次,IMF 的决定带有很多政治色彩。如果人民币大幅贬值,中国的贸易伙伴将严重受损,从而使人民币“入篮”面临不利的政治因素。

  图表:服务业与制造业增长
  图表:服务业与制造业增长

  长远来看,如果中国央行此举的确属于市场化改革,应该有利于中国经济的再平衡目标。汇率市场化可以促使企业做出理性的生产决定,不再因为人民币被低估而偏爱生产出口产品,面向国内服务业的投资应该会因此增多。相对于制造业,服务业的劳动密集度更高,意味着假以时日就业水平与收入水平都将上涨,无疑有利于转型到以消费拉动经济的再平衡过程。

(责任编辑:刘冉 HF011)
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