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人民币大变局

2015-08-24 14:02:35 证券市场周刊 

  

证券市场周刊2015年第32期
证券市场周刊2015年第32期

    本刊记者 廖宗奎

  刚刚经历了股灾的洗礼,人民币的贬值又掀起一场硝烟。

  8月11日,央行宣布人民币对美元中间价贬值逾1000个基点,当日贬值1.85%,创下历史最大单日贬值幅度。在三天时间里,人民币对美元中间价从6.116贬值至8月13日的6.40,累计贬值了4.6%。

  一石激起千层浪。人民币贬值引发了全球市场的震动,欧美股市纷纷下跌,原油和大宗商品价格持续暴跌,东南亚一些国家货币也出现不同程度贬值。

  此次人民币贬值的直接原因是,纠正中间价与市场汇率之间存在的偏离,增强中间价的市场化程度和基准性。

  中间价和市场汇率的偏离一直都存在,为什么选择在这个时点贬值?央行行长助理张晓慧在8月13日的吹风会上给出了国内和国际两个原因。从国内看,“应该说这和近日公布的7月货币信贷数据的意外跳升是有关系的。一段时间流动性的宽松促进了货币信贷的偏快增长,从而影响了外汇市场的供求关系,给人民币汇率带来了一定的贬值压力。”

  从国际来看,“从保持人民币有效汇率平稳的角度看,人民币对美元汇率也有一定的贬值要求。”根据国际清算银行数据,2014年7月以来,人民币实际有效汇率升值了14%。

  未来人民币会不会进入持续贬值的通道?央行的回答是:“从国际国内经济金融形势看,当前不存在人民币汇率持续贬值的基础,中央银行有能力保持人民币在合理的均衡水平上的基本稳定。”在中间价贬值之后,市场上一度出现了很强的贬值预期,据媒体报道,央行直接进入汇市干预来稳定预期。

  央行试图传达这样的信息,这次人民币的贬值不是针对出口疲软做出的反应,只是对过去累积的中间价和市场价偏离的纠正。这一次调整之后,偏离已经得到纠正,并不存在进一步持续贬值的基础。

  央行显然不希望产生持续的贬值预期,这容易导致大规模资金外流。愿望是一回事,压力和现实又是另外一回事。

  如果未来人民币汇率更多由市场供求和经济基本面决定的话,不管央行如何辩护,似乎贬值都是大势所趋。美联储加息日益临近,面对更加强势的美元,人民币贬值压力会更大;另外中国经济面临内忧外患的多重困境,经济会继续下行,也不支持人民币的强势。

  近日,外资投行纷纷加大了未来人民币贬值的预期。高盛预计,未来六个月人民币会跌至6.5;摩根士丹利认为,到年底人民币对美元将贬值至6.6;巴克莱则更加看空,预计年底人民币对美元汇率将贬值至6.8。

  

  短期市场冲击

  中国作为全球第二经济大国,政策的变动已经开始强烈影响其他国家。人民币的突然贬值,引发了全球市场不小的震动,“中国打喷嚏,全世界就感冒”。

  8月11日晚美股下跌,道琼斯指数下跌了1.2%,中概股遭受打击。香港恒生指数也受到连累,8月11日高开后走低,8月12日下跌了2.4%。欧洲股市在8月11日和12日也是连续暴跌,德国股市两天跌幅超过6%。

  商品市场同样也遭遇重创,8月11日,WTI油价暴跌3.8%,布伦特油价下跌1%,伦敦铜当日也大跌了2.8%。

  人民币突然贬值,可能引发市场对中国经济走弱的担忧。中国一直是大宗商品的消费大国,人民币贬值会减弱其消费能力,对全球大商品产生负面影响。

  不过,这种联动更可能是情绪化的结果,很难说人民币币值与全球股市和商品市场之间存在较强的因果关系,毕竟原油和大商品价格已经疲软了很长一段时间了。

  

  中间价更市场化

  在人民币外汇市场上存在两个重要的汇率价,一个就是中间价,另一个就是即期汇率。中间价是中国外汇交易中心每天在银行间外汇市场开盘前发布的参考汇价,而当天外汇交易者决定的市场汇率不得超过中间价的2%。

  我们更多把中间价当成是由央行决定的,更具有政策含义和导向的汇率。所以,此次央行调整中间价,受到的关注非常大,被赋予了更多的政策意图。

  在过去很长一段时间里,中间价和市场汇率之间都存在明显的偏差。正如张晓慧指出,“一段时间以来,中间价和市场汇率偏离的幅度比较大,影响了中间价的市场基准地位和权威性。”

  具体而言,过去三年里,中间价和市场汇率的偏离可以分成两个阶段。第一个阶段是从2012年9月至2014年2月,中间价一直处在即期汇率上方,即市场反映的人民币升值的预期更强烈,而中间价则起到抑制这一升值预期的作用。第二阶段是从2014年年中至今,中间价则处在即期汇率下方,体现出市场存在较强的人民币贬值预期,而中间价则试图抑制这一贬值预期的作用。

  这次中间价的调整就是弥合这一差距,弥合的方式自然是中间价向市场汇率靠拢,从而中间价贬值。在经过三天的调整,人民币对美元中间价调整到8月13日的6.4010,当天的即期汇率为6.3990,两者只差11个基点。

  当然,调整的过程并非波澜不惊,央行通过真金白银稳定预期。当中间价在8月11日第一次贬值到6.2298时,市场体现出了更强的贬值预期,当天的即期汇率也大幅贬值到6.3231,两者的偏差仍然达933个基点。这一偏差在8月12日缩小到了564个基点,据华尔街日报(博客,微博)报道,央行指示国有银行代表其在外汇市场上抛售美元,从而抑制了即期汇率的进一步贬值,缩小了中间价和即期汇率偏差。最后,到8月13日,偏差几乎完全弥合。

  央行还指出,在以后设定中间价时,会“参考上日银行间外汇市场收盘汇率”。光大证券(601788,股吧)首席经济学家徐高认为,未来汇率收盘价和中间价之间的连续性会大幅度增强,中间价将更多的由市场力量决定。

  近期,美国和国际货币基金组织(IMF)都对人民币中间价的改革表示了积极的态度。美国财政部把此次人民币贬值称为是“向人民币汇率市场化的第一步”,并表示这是美国长久以来希望看到的结果。IMF也表示,欢迎人民币汇率近期的改革,人民币中间价新机制应该允许市场发挥更大的作用。

  

  消化股灾后遗症

  当看到人民币贬值时,恐怕很少有人会想到这与7月份的股灾救市有着直接的联系。张晓慧明确指出,货币信贷的偏快增长,影响了外汇市场的供求关系,给人民币汇率带来了一定的贬值压力。

  7月末,广义货币供给量(M2)同比增长13.3%,是一年来的最高水平,比6月份大幅提升。7月新增人民币贷款达1.48万亿元,比2014年7月多增加1.1万亿元。过去几年,个别月份新增人民币贷款同比增速能达到40%左右就属于非常高了(比如2014年11月和12月),而7月份这一增速近300%。

  新增贷款的大幅增加显然与近期经济的表现不一致,工业、投资都在下降,尤其是7月份基建投资同比增速只有16.3%,比6月份下降了4.3个百分点。显然,这些多出来的贷款更多进入了证金公司,用来参与7月的救市行动。

  张晓慧解释称,“这和货币政策、和银行体系为支持资本市场平稳健康发展所采取的一些临时措施有一定关系。”

  7月份,银行对证金公司的输血可能就达万亿元,而且央行还可能给予了再贷款的直接支持。央行的资产负债表显示,截止到7月底,央行资产端中“对其他金融性公司债权”一项余额是9696亿元,比6月底净增加2000亿元,而央行资产端中这一项目2015年以来的其他月份非常稳定。

  目前来看,证金公司的救市还远未结束。继7月9日股市大幅反弹后,仍然非常不稳定,短短一个多月,在7月27日和8月18日大盘分别出现了超过8%和6%的暴跌。

  证监会近日也明确表示,“今后若干年,证金公司不会退出,其稳定市场的职能不变,但一般不入市操作,当市场剧烈异常波动、可能引发系统性风险时,仍将继续以多种形式发挥维稳作用。”所以,未来不排除银行和央行继续输血证金公司维稳股市,M2也会被继续抬高。

  

  顺差陷阱

  正当人民币贬值之际,刚刚公布的7月份出口以及投资、工业和消费等经济数据都表现疲软,通过人民币贬值来稳增长,成为诸多专家的猜测。

  7月份出口同比下降8.3%,比6月下降超过10个百分点;1-7月出口累计同比下降0.6%,比2014年已经下降近9个百分点。甚至有媒体报道,人民币要贬值10%以促出口。

  自2014年下半年以来,在美联储加息预期的推动下,美元大幅上涨,非美货币纷纷贬值,而人民币对美元汇率保持相对稳定,这就使得人民币有效汇率被动大幅升值。在这一年时间里,人民币实际有效汇率从114升到130,累计升值了14%。

  央行承认,这种被动升值产生了人民币的贬值压力,是这次人民币贬值的国际因素,但央行并不认为这是为了刺激出口。央行副行长易纲明确否认了刺激出口的动机,他指出人民币要贬值10%以促进出口,完全是“无稽之谈,完全是没有根据的”。

  从理论上看,本币贬值将使得本国货物更加便宜,有利于刺激出口。但贬值后能产生多大的刺激效果,则存在很大的分歧。

  兴业银行(601166,股吧)首席经济学家鲁政委一直认为,人民币汇率高估是制约中国经济的命门,如果此次市场化贬值成趋势,将有助于改善中国总需求,企业盈利改善,促使中国经济尽快复苏和去杠杆,更灵活的市场化汇率也将为最终入SDR加分。若幅度足够,中国经济通缩状态也将改观。

  徐高则认为,新汇改的经济理由并不充分,认为汇率贬值对中国出口的正面带动效应很有限。如果通过汇率贬值来扩大出口,势必引发全球汇率竞争性贬值,对中国出口的帮助并不大。

  全球出口的增长确实在减速,人民币的贬值在短期内是否能显著改善出口确实存在不确定性。但为什么别的非美国家货币都在大幅贬值,他们的贬值没有引来货币战,为什么人民币的贬值就需要担负以邻为壑的责任呢?

  在谈及人民币的长期因素时,张晓慧认为经常项目收支是决定人民币的一个关键因素,长期看人民币还是强势货币。“汇率的水平主要取决于经济的基本面,经常项目收支状况属于决定性的基本面因素。中国经常项目长期保持顺差,2015年前7个月,作为经常项目主体的货物贸易顺差高达3052亿美元,这是决定外汇市场供求最主要的基本面因素,也是支撑人民币汇率走强的重要基础。”

  央行的逻辑似乎很简单,长期来看,只要中国存在经常项目顺差,人民币就应该是强势货币。我们不妨反过来想一想,美国经常项目一直都是逆差,但也不影响美元指数升到100。

  中信证券(600030,股吧)全球首席经济学家彭文生认为,贸易顺差代表升值压力是一个典型的误区。“汇率和贸易顺差之间并不存在一个简单的因果关系,从根本上讲,两者都是由经济基本面或者说结构性因素决定。”弱势汇率和贸易顺差联系在一起,并不一定代表汇率低估,只是经济的基本面要求在这个阶段有贸易顺差,积累对外资产,较低的汇率水平是经济达到均衡的要求。同理,较强的汇率伴随贸易逆差也不一定代表汇率高估。

  另外需要注意的是,同样是高顺差,产生的方式不一样,其代表的意义也不同。在金融危机前,中国一直保持高顺差,经常项目顺差占GDP的比重一度高达10%,这一时期产生顺差的核心原因是出口的爆炸式增长。金融危机后,随着出口的下降和顺差的回落,经常项目顺差的占比下降至2%左右的正常水平。

  最近一年贸易顺差又大幅高企,1-7月货物贸易顺差为3052亿美元,同比增长近100%。但是这种贸易高顺差不是由出口强劲带来的,而是由于中国经济极度疲软,内需大幅下降导致出口萎缩,从而提高了贸易顺差,是一种畸形的贸易顺差。

  

  加入SDR与国际化

  一直以来,人们对央行维持强势的人民币都有诸多猜测,一个重要的解释就是,升值符合人民币加入SDR的要求,符合人民币国际化的要求。这种逻辑更多是基于一种政治上的考虑,因为长期以来美国等西方国家都认为人民币低估,要求人民币升值。

  只有当一个货币的币值不是由市场决定的时候,才容易被指责低估或者高估。美元一年升值了25%,没人说它高估;日元这几年贬值超过50%,也没人指责它低估。为什么?关键就是它们的汇率是市场博弈的结果,如果市场觉得某一个货币高估了,会用市场的方式抛售它来表明这种观点。

  而为了政治需要,人民币的升值可谓不遗余力。自2005年以来,人民币对美元汇率升值了25%左右,人民币实际有效汇率升值了近60%。

  最近,美国和IMF对人民币低估的问题有了很大改观。8月15日IMF发布了对中国的年度经济评估报告,报告指出,“2015年以来人民币实际有效汇率显著升值已经让人民币汇率不再低估。”显然,从政治上看,人民币已经没有了过去那样升值的政治压力,而且美国政府和IMF对于人民币中间价的改革都表示了欢迎。

  更根本的是,汇率政策是宏观经济政策的一部分,汇率的变化应该更多服务于本国的经济,而不应该被当成一种政治的任务。彭文生指出,“一个货币能否走出国界被广泛使用,终究是由市场来决定,受经济基本面影响,而政府能做的是减少一些制度性的障碍。人民币国际化的瓶颈是中国资本市场不够发达,而不是汇率是否持续升值。”

  实际上,上世纪80年代中期以来,日元一直持续升值,但这并没有换来日元国际地位的提升。相反,随着日本经济的长期低迷,日元的影响力反而在减小。根据IMF数据,本世纪初,日元在国际外汇储备中的占比仍超过6%,到2007年一度下降到3%。

  彭文生进一步指出,汇率的持续升值反而不利于货币的国际化,因为升值虽然有利于货币发挥投资的功能,但有损于融资的功能。

  实际上,对于人民币国际化而言,更重要的是人民币更加市场化,人民币币值本身的升贬则是市场供求和经济基本面决定的东西。

  

  经济内外交困

  上半年中国经济艰难“保七”,但下半年面临更加严峻的形势。在国际方面,全球经济萎靡不振,尤其是新兴市场国家经济每况愈下;而美联储很可能在下半年加息,又会掀起一场国际市场的腥风血雨。

  近期原油和大宗商品价格的暴跌,就是全球经济低迷的直接体现。二季度,全球通缩的恐慌有所退却,原油和大宗商品都从低位出现了反弹。但好景不长,7月份以后整个国际商品市场发生了大逆转,CRB商品指数和油价纷纷跌破了2009年金融危机时的低点。

  截至8月18日,CRB商品指数已经跌至196,美国WTI油价一度跌至41.35美元,布伦特油价也跌至48美元附近。

  主要新兴市场国家的经济状况非常糟糕,俄罗斯巴西经济都陷入了衰退。俄罗斯自2014年四季度以后陷入负增长,二季度GDP同比下降4.6%。巴西经济可能更糟糕,GDP已经连续四个季度同比负增长,一季度GDP是-1.6%,而且巴西通胀还在高企,陷入了可怕的滞胀困境。

  虽然此次人民币中间价的调整纠正了一些人民币的被动升值,但随着美联储加息日益临近,美元继续大幅升值的可能性非常大。也就是说,人民币有效汇率被动升值的压力仍然很大。

  在过去的几次美联储加息周期中,美元都大幅上涨。上世纪80年代,美联储大幅加息,美元指数一度飙升至160,高利率和商品价格的疲软引发了拉丁美洲债务危机。上世纪90年代中后期,美元指数飙升至120,泰国、马来西亚等亚洲国家汇率被迫与美元脱钩,引发了亚洲金融危机。

  从国内的角度看,股灾将直接对经济产生负贡献,房地产的回暖很脆弱随时可能反复,“阅兵蓝”也会给短期的工业和投资蒙上阴影。

  7月份规模以上工业增加值同比仅增长6%,比6月下降了0.8个百分点。7月份发电量同比下降2%,重新进入了负增长通道。

  “阅兵蓝”可能会加剧8月份工业的下滑。在2014年11月的APEC期间,北京、天津、河北、山西、内蒙古和山东6省区直辖市实际停产、限产企业超万家,停工工地 4万余处,从而确保了“APEC蓝”。这在工业数据上得到清晰的体现,2014年11月工业同比增速只有7.2%,比10月和12月都低了0.5个百分点左右,这就是“APEC蓝”的代价。按照这一规律,8月份工业可能会掉到5.5%左右的极低水平。

  目前来看,房地产销售已经连续改善4个月,但开发商拿地和房地产投资依旧没有改善。可见,在本轮房地产调整中,销售对投资的传导更加滞后,也更弱。

  在第三产业中,上半年金融业产值同比增长17.4%,比2014年上升7.2个百分点。由于金融业在经济中的占比为7.4%,上半年金融业产值的增长就多创造了约0.5个百分点的GDP。

  如果下半年由于股灾使金融业产值恢复到2014年的水平,这将意味着2015年下半年要想维持7%的经济增长,需要额外多提供0.5个百分点的增长动力。这对并不宽裕的中国经济,恐怕是不能承受之重。

  

  需要贬值和更全面宽松

  不管是人民币进一步市场化,还是试图加入特别提款权(Special Drawing Right,SDR)和进一步国际化,终究汇率的调整要服务于国内的经济形势和需要。

  下半年经济面临内外多重困境,下行的压力更大。这决定了下半年宏观经济政策必须更加宽松才有望“保七”,而过去一直缺失的汇率政策也应发挥更加积极的作用。

  即使是在2008年金融危机时,各国纷纷贬值来保护出口,中国仍然保持了人民币的稳定。如今人民币中间价朝更加市场化的方向前进,就应该更多的反应经济基本面的需求。下半年经济形势不容乐观,仅仅依靠货币政策和财政政策不足以解决问题,未来需要形成宽松的货币政策、积极的财政政策和灵活的汇率政策相结合的更加完善的宏观调控体系。

  未来一段时间,无论是从人民币的被动升值压力,从救市导致的M2攀升,还是从经济整体偏弱的角度看,人民币都存在贬值的压力和需要。

  从近期外汇占款的下降来看,降准的必要性和紧迫性大幅提升。央行口径的新增外汇占款已经连续6个月负增长,7月份下降了3080亿元,创下历史最大单月下降纪录。外汇占款一直是中国基础货币收放的一个重要依据,过去外汇占款大幅增加,央行必须通过上调存款准备金率来对冲,如今外汇占款大幅下降,自然就需要下调存款准备金率来弥补流动性的缺失。

  

(责任编辑:马郡 HN022)
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