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欧元临再次危机

2015-01-26 13:08:19 证券市场周刊 

  本刊记者 张尚斌/文

  欧洲债务水平在继续上升,IMF等机构警告称,欧洲经济如果2015年继续增长放缓,可能会导致另一种危机。

  欧元危机的高峰期是在2011年,但很快被扑灭,彼时欧洲央行(ECB)资产负债表从大约两万亿欧元扩充到三万亿欧元;2012年也有一次小的恐慌,但由于欧债危机的担忧在2011年已经消退,其影响不大。

  欧元区危机已经平息的论调此起彼伏。例如,欧猪五国(葡萄牙意大利爱尔兰希腊西班牙)过去几年的10年期国债收益率已经从2011年-2012年的峰值有所下降。

  虽然债券投资者自2011年以来可能已经被欧洲央行的行动麻痹了,但如今他们已然清醒,认为目前欧洲的风险甚至比几年前更大,而各国政府债务占GDP的比例从2012年开始在不断增长,只有德国例外。

  欧元区最新的经济增长和通胀数据仍然严峻。但也有一些人指出,欧元区可能走出谷底,因为油价的暴跌推动了实际收入的增长,而欧元的下跌也使得该地区的竞争力增加,且欧洲央行可能踏上量化宽松之路。

  然而,欧元贬值的帮助并不大,因为欧元区是一个相对封闭的经济体;而且,如果欧洲央行对QE漠视,欧元可能会再度回升。较低的成品油价格确实提高了实际收入,但更可能的是将欧元区拉向彻底的通货紧缩。

  还有一个比较严重的问题,就是欧元没有办法处理各国政策偏好的差异,它不仅没有办法对付不对称冲击,还加强了这种冲击的力度。所以,欧元区好像永远处于危机多发的状态。到目前为止,政策制定者已经能够应对这些危机,但要付出高得惊人的成本。

  因此,欧元区正面临着长期而缓慢的死亡,且处在比较尴尬的地位。

  缓慢的死亡

  欧元区的通货膨胀已经在零以下,即处于通货紧缩状态。一般来说,通货膨胀会有效减少债务,且对GDP有促进作用,而通货紧缩导致欧元区特别是外围欧洲五国的债务/ GDP水平冲高。欧洲外围国家本来需要内部通缩来增加出口竞争力,但却会加剧分母效应。德国有着7.5%的经常账户盈余,荷兰为10%,这意味着该国节约了10%以上的投资资金来源。作为天平的另一面,意大利经济的名义增速为零,通货紧缩使得其债务状况更加严峻,债务/ GDP比率更高。

  如果没有成本或风险,资金可以自由离开一个国家,很容易吸干该国的流动性,且将无任何阻止的手段。例如,意大利此前还可以通过货币贬值等方法阻止资本撤离,现在唯一能做的就是效仿日本的“安倍经济学”,并做到以下几点:大规模货币政策变化以改变通胀预期;有着庞大的消费冲动,以阻止需求崩溃;核心国家承担更多支出,以缓解外围欧洲国家的负担;进行结构性改革。

  欧元区领导人提出的另一个解决方案是债务重组,这是激进左翼联盟的提议。一方面,债务重组有很大的意义,这些债务太高使得无法偿还;另一方面,这些债务绝大多数都是政府债务,造成了沉重的社会负担。但如果希腊人通过重组获得债务减免,恐怕葡萄牙、西班牙、爱尔兰甚至意大利也会要求跟风,减记规模就过于庞大,在此前的危机高峰期已经被证明不可行。而且,这样做存在道德风险问题,负债减记往往会软化未来的预算约束。

  不对称冲击和政策偏好差异

  欧元区刚刚成立时,资金从核心国家向外围国家流动,因为后者已没有了汇率风险和“碍手碍脚”的央行行长,货币信誉来自德国。

  这些资金流向从中心向边缘构成的非对称的冲击,在外围欧洲造成了许多泡沫,产生了通货膨胀差异,从而侵蚀外围欧洲国家的竞争力。随着时间的推移,这些差异不断积累,成了一个严重的问题。

  德国(或荷兰)的优势有如下两个方面:劳动力成本温和以及劳动力市场自由化(即所谓的哈尔茨改革),但欧元区其他国家则不然。

  德国竞争优势的强化侵蚀了外围欧洲国家的竞争力,致使德国(以及荷兰)保持了庞大的经常账户盈余,而外围欧洲国家的经常账户赤字则不断膨胀。

  正常情况下,这种政策偏好的差异通常是没有问题的,经济繁荣可以提高利率,或者让自己的货币升值;经济衰弱可以降低利率或者让货币贬值。

  然而,在一个货币联盟内,这些工具无济于事。

  欧洲核心国家也有类似美国的预算,但只占欧盟GDP的1%;劳动力流动确实发生了,但存在显著的障碍(如法律、文化、语言等)。

  此外,工资和价格都没有足够的灵活性来应付危局。虽然说经过五年左右的时间,欧元区有了所谓“内部贬值”的一些经验,但仍然是浅尝辄止。如果一个国家进行必要的调整,基本上就等同于破坏自身的经济。

  市场会经常起到平衡或者恢复的作用,但情况并非总是如此。例如,资本从欧洲中心国家到外围欧洲国家是由欧元创立引发的流动,这和各国拥有本国货币时完全不同。

  资本流出的国家一般会出现更高的利率和较低的汇率,而资本接受国则相反,这样做都会减慢资本流动。

  当感知违约风险在外围国家开始不断上升后,资金开始流出,在没有成本或风险的情况下是可以做到这一点。没有抵消该影响的贬值措施,而更重要的是资金离开所造成的货币紧缩无法抵消。这大大加强了不对称冲击。

  与此相比,一个国家如果有自己的货币,在资本流出时进行货币贬值,实际上相当于实施了一次刺激经济的措施。

  而且,这些资金不能真流出这个国家。为了向境外转移资本,该国资产的卖家还必须卖出该国货币,而买家也必须把它以国内资产(银行账户、债券、股票等)的形式持有。这笔钱并没有真正离开,没有收紧货币和贬值的效果,与欧元区成员国完全不同。

  总之,即使渡过了眼前的困境,欧元区的任何货币政策还会继续产生分歧,没有基本的调整机制来面对这一切。而且更重要的是,金融市场是在加强而不是削弱这些差异。

  欧洲与美国的分水岭

  在欧洲外围国家中,希腊和西班牙债务占GDP的比例都出现了明显的上升,欧洲外围的最大经济体意大利和西班牙不会相差太远。

  在过去的几年里,尽管实施了财政紧缩措施,政府支出一直在下降,但政府债务相对GDP的比例仍然在扩大。即使主权债券收益率有所下降,但债务服务成本还在不断上升。

  究其原因,欧元区的财政状况继续侵蚀着相对贫穷的经济体。当欧洲家庭开始削减开支时,政府并没有维持经济增长和对冲整体经济活动减速的措施。

  虽然欧元区的GDP在危机后开始好转,并在2011年达到顶峰的2.6%,但2012年和2013年下降到负值区域;2014年也仅有微不足道的1%,最新的经济领先指标显示,2015年将有可能继续回落为负值。

  鉴于自己对美、欧双方去杠杆化进程的深刻理解,全球最大对冲基金Bridgewater的负责人雷·戴利奥将欧洲现状称之为“丑陋的通货紧缩去杠杆化”,而美国经历的则是“美丽的去杠杆化”。在“美丽的去杠杆化”中,中央银行可以发行足够的货币来抵消削减债务和财政紧缩的通缩压力。目前,美国GDP的增长远高于名义利率,债务与收入比率不断下降;在欧洲“丑陋的通货紧缩去杠杆化”中,不能发行足够的货币抵消通缩压力,且GDP增长低于名义利率。

  欧洲和美国的名义GDP增长率和10年期政府的利率显示, 2008年和2009年大部分时间,美国和欧洲都经历了一场“丑陋的通货紧缩去杠杆化”,但无论是美联储还是欧洲央行都显著扩大了其资产负债表,以刺激经济增长,并且在2010年都克服了长期利率上升的影响。

  然而,分水岭则是,由于财政紧缩,欧洲经济增长放缓,欧洲央行开始在2012年放松货币政策,并将在2011年基础上把资产负债表规模增加50%,欧洲回落到一个“丑陋的通货紧缩的去杠杆化”,而GDP增速回落至长期利率以下。然而,伯南克掌舵的美联储则经过多轮印钞抵消了通货紧缩压力,美国GDP增长一直在名义利率之上,为美国留下了“美丽的去杠杆化”道路。

  “美丽的去杠杆化”过程的另一个特征是债务与收入比下降,这是美国在过去几年里的真实写照,而大多数欧洲国家没有任何进展。相比2010年,美国家庭债务占GDP的比率已经有了近15%的跌幅,而希腊则是近30%的增长,法国则上升了7%。

(责任编辑:王钠 HN025)
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