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警惕热钱拐点

2013-06-13 10:31:43 证券市场周刊  刘林

  【证券市场周刊】(本刊记者 刘林)外管局年初预计的“阶段性的资本集中流出”可能要变为现实了。市场已经监测到资金流入在放缓,5月外汇占款可能会有明显减少。

  在美国量化宽松政策退出的预期增强和日元贬值终止的背景下,国际资本已经在重新调整资产布局,从2012年四季度开始的热钱流入或将迎来拐点。

  原本就缺乏基本面支撑的人民币可能因此遭遇高位出货,本轮升值或将见顶。相应的,央行的货币政策工具篮子面临被动调整,为对冲外汇占款重启的央票可能再次淡出公开市场,逆回购也可能会回归公开市场主导工具,不排除央行通过调降存款准备金率释放流动性,进而推进存款准备金率正常化的可能。

  跨境资本流向恐逆转

  6月4日,央行通过公开市场操作进行了春节后最大单日净投放后,资金利率仍然保持了较高的水平。5月下旬以来的资金面的紧张并没有缓解,反而进一步抬升。

  “新增外汇占款的下降幅度可能超过了市场估计”,申万首席债券分析师屈庆分析,这可能是资金超预期紧张的原因之一。

  5月招商证券(600999,股吧)的外汇供求强弱指标回落,显示5月金融机构外汇占款的规模将低于4月,招商证券宏观研究主管谢亚轩预计在2000亿元左右,并且未来数月新增外汇占款规模会进一步回落至1000亿-2000亿元之间。此前4个月,央行口径的外汇占款月均达3069亿元。

  热钱流入的放缓可能与外管局近期加强外汇管控以及海关总署打击虚假贸易有关。

  外管局在5月份连续下发了6个通知,全部围绕外汇管理,其中以汇发20号文影响最大,银行为此可能需要购汇150亿美元。与此同时,在外管局与海关总署配合下,一季度虚假贸易的水分正在被挤出,瑞银证券预计5月出口同比增速只有6%。

  但是,考虑到美国国债收益率在上升、日元贬值的终止,这或许还只是以“逐利”为目的的跨境资本重新在全球配置资产的开始。

  10年期美国国债收益率自5月以来持续攀升, 5月31日升至2.16%,是13个月的新高。屈庆认为,这表明美国经济在好转,体现了第三轮量化宽松政策(QE3)的退出预期,这会引发资金更快的回流美国。目前,市场预期美联储很可能在2013年下半年开始退出QE3。

  很明显,国际市场正在为此做准备,重新定价各种资产,“金融市场的风吹草动反映资本的流动性方向”,平安证券宏观研究主管石磊指出,中国该为退潮做好准备了。

  申万对资金面的最新跟踪显示,5月16日-22日,主动型基金突然大幅流出中国,资金由上期流入2.6亿美元转而流出2亿美元。

  资金外流风险已经成为美国机构投资者关注中国的首要风险,“相对而言,资金外流是中国政府难以干预的问题”,刚刚从美国拜访了30余家机构的莫尼塔首席经济学家苏畅表示,“尽管影子银行、地方债务等也是美国机构普遍关心的热点问题,但这两大风险被认为是中国政府能够干预的,在两三年内大规模暴露的可能性不大。”

  不过,苏畅认为,日元套息交易的反转可能会比QE3的退出更无序,这对中国资本市场而言可能是更大的风险。美国QE3的退出基于经济的持续复苏,而日本套息交易的反转很可能是因为日本政策失败引发的。当前日本政府既要推高通胀预期,又要稳定债券收益率,这两个彼此矛盾的目的已经给市场带来预期紊乱及潜在的巨大不稳定性。

  其实,作为中国持续渐进地开放资本账户的结果,跨国资金更趋频繁的双向流动正在成为常态。外管局研究发现,2012年跨境资本流动短期变化明显。

  资本和金融项目的顺逆差转变清晰地显示了这一新趋势。2012年一季度,随着国际市场环境回暖,资本和金融项目由2011年四季度的逆差292亿美元转为顺差561亿美元;第二三季度又因为全球经济复苏乏力、欧债危机蔓延、市场避险情绪上升等因素,再次转向逆差412亿、517亿美元;第四季度,国内外经济出现企稳迹象,加上主要发达国家推出量化宽松,国际资本回流中国,该项目重新转为顺差200亿美元,到2013年一季度进一步扩大至1018亿美元。

  人民币升值将见顶

  跨境资金的双向流动同时也表现为人民币币值的双向波动。在跨境资金流入减慢的背景下,本轮人民币升值的势头也在放缓。

  中国银行(601988,股吧)金融市场总部分析师李晶指出,人民币的升值预期已经有所弱化。招商证券监测到,基于香港离岸人民币汇率市场的人民币升值预期明显走弱,连续三周下行。

  离岸市场人民币即期汇率近日连续下跌、1年远期贬值预期也在扩大。1年期NDF与即期差值在5月31日扩大为1234个BP,创下定盘价从2011年公布以来的最大。在石磊看来,离岸市场是人民币升贬值压力传导路径的第一关。

  “本轮升值有接近尾声的迹象,”对外经贸大学金融学院教授丁志杰表示,“要密切关注拐点的出现。”

  尽管中间价还在创新高,但依照过去央行的操作习惯,这可能与近期中美互动有关。6月7日,国家主席习近平将会晤美国总统奥巴马;7月8日到12日,第五轮中美战略与经济对话将在华盛顿举行。

  人民币中间价自2012年10月以来进入单边升值阶段,近8个月的时间累计升值逾2.6%。而即期汇率更是提前3个月便进入升值区间。尤其是2013年2月下旬以来,人民币升值加速,中间价与即期汇率更是双双屡创新高。

  上述升值幅度已经对中国经济产生了影响。5月16日,商务部公开表示,本轮人民币的快速升值已经对中国出口尤其是中小企业带来了较大的冲击。

  更大的威胁则在于美联储退出QE3时人民币仍然维持强势,可能会带来企业与商业银行资产负债表的恶化,“中国货币政策当下的问题纠缠在汇率政策上,留下的时间已不多。”石磊指出,“错过当下时点,会面临更严峻的资产负债表恶化问题。金融机构的‘规模’也许不但不再是优势,很可能将成为包袱。”

  货币政策工具面临调整

  跨境资金流入的减缓甚至逆转会冲击中国目前较为宽松的流动性,为补足缺口,央行需要重新调整货币政策的工具篮子。

  2013年以来,央行通过外汇占款共计投放基础货币达12276亿元。石磊认为,这一流动性源自主动对外负债,是通过资本和金融项目下进入中国,并非利润留存,不同于2005-2007年间通过经常项目盈余生成的流动性,因其主要目的是套利,随时可能转向,相当脆弱。

  目前,利率已在提高,货币市场可能面临中期紧缩风险。5月份,在跨境资金流入减少的背景下,尽管公开市场货币净投放较4月有所增加,但货币市场利率整体仍有抬升。

  与4月相比,SHIBOR短端利率均有不同程度上升。就均值而言,隔夜利率上升幅度最大,达43个BP。

  更能反映实体经济融资成本的票据利率也已连续三周上扬,6月5日,6个月票据直贴利率四地报价分别为3.95%、3.90%、4.00%、4.05%。

  央行公开市场操作已经开始有所转变,在到期有所放量的背景下,缩小央票发行和正回购操作量,转向净投放。1-3月份,公开市场净回笼达7060亿元,4、5两个月依次净投放980亿、1300亿元。

  之前为了对冲通过外汇占款释放的流动性,央行在2月19日启动了正回购,距离该工具上次使用已经有8个月,随后又在5月9日重新启动停发了17个月的央票。

  随着货币市场的不断抽紧,如果到期量不能满足市场需求,央行可能需要再次启用逆回购及时释放流动性。逆回购这项工具曾在2012年6月至2013年2月间使用,启动的背景主要是因为跨境资金流出引起的资金面的紧张。

  而央票也可能再度淡出公开市场操作。这项工具存在的天然缺陷已经在历时8年的使用中被反复证实,即便起初能起到对冲流动性的作用,随着发行量的增大,反而会成为流动性的来源之一,甚至因其支付的利息而形成“反对冲”效应。

  若是跨境资金流出量够多,甚至不排除存款准备金率的调降,既可以满足流动性需求还有助于实现存款准备金率正常化。

(责任编辑:于晓明 HN024)
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