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强势美元下的投资

2013-05-27 14:13:32 证券市场周刊 

  【证券市场周刊】(本刊特约作者 Larry Hatheway Stephane Deo)自2012年下半年以来的日元贬值已经开始演变成整体美元的强势,这对于全球经济和资产配置具有什么样的意义呢?

  多重因素在推升美元。虽然美联储不可能很快的收紧货币,但应该会在欧洲央行日本央行之前采取这样的行动。美元相对于欧元和其他新兴市场国家货币也在走强,因为这些国家已经达到了日元贬值所能承受的限度。另外一些结构性的因素也有利于美元走强,比如美元的实际汇率具有相对较好的竞争力,而且美国国内的“能源革命”也将改善美国的结构性经常项目赤字。

  日元如果继续快速贬值可能会引发政治和政策的冲突,由于欧元区的经济仍处在衰退当中,可能会是第一个对日元进一步贬值发出警告的国家。

  日元的贬值会有利于通胀的提升和GDP的增长,但也会使国内购买力遭受一定损失。与过去美元上涨时的情况不同,我们认为,在本轮美元上涨中,应该增持美国股票并减持美国国债。

  美元将延续强势

  过去几周,美元相对于日元、欧元、澳元加元新西兰元都有明显的升值,这与瑞银对美元走势的预测是一致的。我们预测,2013年美元相对于其他高收入国家货币将升值,到2013年底,欧元兑美元将跌至1.2,美元兑日元将升至110,澳元兑美元将下降至0.95。目前美元的走势正在向这一预测目标靠近。

  是什么因素驱动着美元走强?我们认为,这是多种因素共同作用的结果。首先是日元的大幅贬值,这是日本央行实施大胆的宽松货币政策的结果,而且并未遇到来自其他发达经济体的强大阻力,这在近期的G7财长声明中可以看出来。

  然而,日元的大幅贬值也开始出现成本。德国财长Schaueble在G7财长会议前对日本政策已颇有微词,如果日元继续贬值,欧洲恐怕很难无动于衷,于是这就成为欧元兑美元走弱的催化剂。

  其次,美国经济在经历了3月份的疲弱后,4月劳动力市场和销售数据都有所好转,这表明美国经济的复苏具有弹性。投资者重新燃起了美联储会在何时削减第三轮量化宽松(QE3)规模的讨论,近期美国10年期国债收益率的上升也反映了这一情况。

  所以,美国相对较强的经济增长,会使得美联储、欧洲央行和日本央行政策之间出现分化,美联储的政策会相对适中,而日本的政策则相对宽松,欧洲央行仍然存在进一步放松的可能,这都会对美元形成周期性的支撑。

  最后,虽然价值基本面并不是影响短期汇率变化的关键因素,但依然值得注意的是,从基于单位劳动力成本的真实有效汇率看,美元是相对便宜的。而且美国的“能源革命”正在减少美国对能源进口的依赖,美国结构性的经常项目赤字也在日益改善,这些长期的因素也都有利于美元进一步走强。

  美元的强势会对全球经济以及通胀产生什么影响?在汇率贬值的国家,公司的边际利润会上升,这会进一步带来投资和就业的增长,而工资的增长也会有利于消费和国内需求的增长。根据我们的模型测算,日元实际贸易加权汇率的贬值将在未来两年内使日本GDP增速累计提高1.5个百分点。

  汇率贬值国家的通胀会有所上升,而汇率走强国家的通胀会受到打压。我们预计,到2014年日本的消费价格通胀将会转正,已经计划提高消费税的政策也对日本通胀的上升起到支持作用。不过,由于货币币值导致的CPI通胀的上升也是把双刃剑,更高的进口价格不可能被国内物价和工资的上涨所抵消,意味着国内购买力会受到一定程度的损失。

  政治和政策冲突

  如果强势美元和日元贬值继续,在什么情况下可能会引发政治或政策冲突?这种冲突最可能在哪里出现?

  虽然欧元兑日元只是回到了2009年的水平,但是日元最近的贬值速度是惊人的,在不到9个月的时间里,贬值了近30%。亚洲国家货币相对于日元也有很大升值,韩元兑日元汇率已经升至2009年的水平之上,累计升值幅度也达到了30%左右。

  很难知道什么点位下会引发政治或政策冲突。一般而言,汇率的变动速度比绝对水平更容易引发货币战。在目前的环境下,日元的贬值在很大程度上反映了日元的高估,它只是回到更合理的水平。一定程度上日元的渐进贬值可能是能够容忍的,但是较快的贬值可能会产生更多的问题。

  我们认为,汇率的变动可能引发三个方面的担忧。首先,在目前欧元区衰退和通胀低于目标水平的情况下,由于缺乏有效处理这些问题的财政和货币政策工具,欧元区几乎很难接受欧元的走强。鉴于这样的背景,欧元区可能会是第一个对日元进一步贬值发出警告的国家。

  其次,为了抵消出口的疲弱,最近几年新兴市场国家已经转向更多依赖国内信贷来推动经济增长,日元的贬值将加剧这一趋势,并加剧新兴市场国家资产负债表的恶化。第三,整体美元的持续走强,全球经济可能会加速回到金融危机前的失衡状态,美国扮演着全球买家的角色。

  股市优于债市

  强势美元会通过多种渠道影响资产价格,由于许多资产类别与美元的关系并不稳定,所以在分析美元对它们的影响时,我们需要理解是什么因素在驱动美元走强。

  在进入讨论之前,需要指出的一点是,过去五年里,尤其是金融危机爆发后,作为避险货币的美元呈现出明显的反周期特征。美国国债在危机的大部分时间里都扮演了“避险港湾”的作用,因为它们有相对低的贝塔值,在风险厌恶期往往会跑赢大市。

  但是我们需要谨慎的看待过去,因为正如之前论述的,目前美元的强势并不是由风险厌恶环境驱动的,而是更多受到日元贬值以及美国经济相对表现所决定。所以,过去美元与资产组合的关系一定程度上会产生误导。与过去美元上涨时的情况不同,我们认为,在这一波美元上涨中,应该增持美国股票并减持美国国债。

  美元的强势部分源于日元的大幅贬值,这对日本股市而言有着清晰的含义。自2012年10月以来,日元与日经指数的相关性高达98%,而且日经指数的变动要明显大于日元的变动,美元兑日元每1%的变动就会带来日经指数2.1%的变化。

  我们对日本股市的研究表明,日元兑美元每1个点的变化,会对公司收益产生1.1%的影响。按此逻辑,如果美元兑日元上升到120,将意味着对目前日本的EPS估计需要上调25%。而且目前对日本的EPS估计可能并没有完全反映近期日元的大幅贬值,分析师们仍然是基于89的美元兑日元汇率做出的EPS估计。也就是说,它本身就存在很大的上修空间。

  关于汇率与股市的关系不仅在日本成立,欧洲和英国的股市也受益于货币的贬值。因为汇率变化时,许多公司并没有及时调整销售价格,这会导致在货币贬值期内产生更高的边际利润。

  在新兴市场国家,美元走势与股市的表现也具有较强的相关性。自1990年以来,美元指数与新兴市场股市之间的相关性接近80%,而且在近期美元走强的时间里,这一关系依然保持稳定。

  最后,在利率方面,强势美元将伴随较差的债市表现。

  从过往的情况看,强势美元都与商品和新兴市场股市的弱势相对应,这一次会有所不同吗?

  让我们先来看看历史的情况,美元与商品价格过去确实常常具有负相关性,但这一关系并不特别稳定,它们之间存在正相关的时候也时有出现。

  我们认为,“超级商品周期”已经结束,鉴于历史上美元与商品通常存在负相关关系,这也是我们维持美元强势看法的重要原因之一。

  但是,我们并不推荐减持商品,因为在补库存的支持下,短期可能会有一波反弹。近期上海交易所铜价有所上涨,表明短期中国的需求可能在抬升。

(责任编辑:周忠祥 )
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